Protezione e opportunità

Obbligazioni indicizzate all’inflazione: come gli investitori possono beneficiare dei “linker”

Gli investimenti in obbligazioni sono tornati interessanti. Un esempio mostra come rendimento e rischi possano essere bilanciati nella pratica.
Di Lars Conrad

I tassi d’interesse sono tornati. Bonds are back. Le obbligazioni celebrano un ritorno – è ciò che si sente (e si legge) spesso. E in effetti: attualmente molto depone a favore di questa asset class che, dopo lunghi anni di tassi zero e negativi e una svolta storica dei tassi, sta gradualmente scrollandosi di dosso la reputazione di investimento poco attraente.
Oltre a cedole interessanti (anche per emittenti di massima qualità creditizia) – ossia i rendimenti garantiti che gli investitori incassano annualmente fino alla scadenza – esistono numerose ulteriori fonti di rendimento. Le obbligazioni sono negoziate quotidianamente su un mercato libero. Questo apre opportunità di guadagno in conto capitale quando il prezzo che gli acquirenti sono disposti a pagare supera il prezzo di acquisto originario. Anche la pazienza viene premiata: le curve dei rendimenti sono tornate ripide. Le scadenze lunghe sono nuovamente remunerate in modo significativamente migliore rispetto a quelle brevi. Dopo un anno obbligazionario positivo come il 2025, in cui fondi attivi e bilanciati hanno potuto conseguire rendimenti soddisfacenti, vediamo buone opportunità anche per il 2026.
Il problema: il mercato obbligazionario è altamente complesso. Ogni singolo titolo deve essere sottoposto a un’attenta analisi rischio-rendimento. La solvibilità dell’emittente è adeguata e giustifica il prezzo dell’obbligazione? Ci sono eccessi di mercato di cui investitori flessibili possono approfittare? Sono stati considerati anche i rischi valutari? Non da ultimo, la diversificazione deve essere corretta. I portafogli obbligazionari attivi possono comprendere rapidamente da 200 a 300 singoli titoli, che devono essere perfettamente allineati alla strategia del fondo.
Negli anni più turbolenti per il mercato obbligazionario, l’intero portafoglio può essere ribilanciato due o tre volte. Ma come si individuano le opportunità? Vorremmo spiegarlo con un esempio concreto, illustrando come determinati titoli trovino spazio in un portafoglio obbligazionario. È importante sottolineare che non forniamo raccomandazioni di acquisto. Anzi, sconsigliamo vivamente agli investitori privati di selezionare singole obbligazioni: gli investimenti hanno senso solo in combinazione, ossia all’interno di un portafoglio diversificato.

Protezione conveniente contro l’inflazione
Gli “inflation linker” incorporano una funzione assicurativa, coprendo l’inflazione effettivamente registrata. A differenza di una semplice polizza di protezione dal rischio, offrono però anche un rendimento reale – il cosiddetto real yield – che attualmente si trova su livelli storicamente elevati.
A differenza delle obbligazioni governative nominali (che prevedono una cedola fissa), i rendimenti delle obbligazioni indicizzate all’inflazione derivano da due componenti: una cedola più bassa (la “cedola reale”) più un adeguamento per l’inflazione effettivamente maturata (misurata sulla base di un indice dei prezzi predefinito).
La differenza tra il rendimento (al netto dell’inflazione) di un “linker” e quello di un’obbligazione nominale con la stessa scadenza rappresenta l’“inflazione implicita attesa” dal mercato (detta anche breakeven). Se un investitore ritiene che l’inflazione effettiva nel periodo residuo sarà superiore a quella incorporata nei prezzi di mercato, il “linker” risulta più vantaggioso (da qui il termine breakeven).
Attualmente osserviamo che nei principali mercati le aspettative di inflazione a dieci anni negli Stati Uniti sono solo moderatamente superiori all’obiettivo del 2% delle banche centrali. Nell’Eurozona si collocano addirittura leggermente al di sotto. In altre parole: il premio assicurativo contro un’inflazione inattesa e più elevata è attualmente relativamente conveniente. Ciò vale soprattutto alla luce della dinamica globale dell’indebitamento.
 

Il debito pubblico è in forte aumento da molti anni e recentemente il ritmo è ulteriormente accelerato. Tutto questo deve essere finanziato, specialmente in un contesto di tassi crescenti. In tale scenario, l’inflazione rappresenta un utile alleato: con l’aumento dei prezzi crescono anche le entrate fiscali. Stati (e banche centrali) potrebbero quindi essere inclini, nel medio periodo, a tollerare un’inflazione strutturalmente (leggermente) più elevata per contenere – o persino ridurre – l’onere del debito.

Oltre alla funzione di protezione dall’inflazione, vi è un secondo elemento che rende interessanti i “linker”: i rendimenti reali si sono recentemente attestati su massimi storici. In particolare negli Stati Uniti (e in altri Paesi anglosassoni), i rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza si collocavano tra il 2% e il 3% al di sopra dell’inflazione attesa. Livelli simili si erano registrati l’ultima volta oltre 15 anni fa, durante la Grande Crisi Finanziaria.

All’epoca, tuttavia, i rapporti debito/PIL erano significativamente inferiori rispetto a oggi. Anche altri indicatori di indebitamento si sono deteriorati: ad esempio, l’onere per interessi di molti Paesi è aumentato sensibilmente, mentre le prospettive di crescita si stanno indebolendo (soprattutto nell’Eurozona). In questo contesto, osservatori critici potrebbero considerare i rendimenti reali attuali eccessivamente elevati.

In sintesi: i “linker” offrono opportunità se i rendimenti reali dovessero diminuire nel tempo (soprattutto sulle scadenze più lunghe, che riflettono maggiormente i movimenti di mercato nei prezzi). Allo stesso tempo, forniscono protezione agli investitori, attenuando le oscillazioni del portafoglio qualora l’inflazione dovesse tornare a salire a causa di problematiche strutturali legate al debito pubblico.

Come parte di un insieme più ampio, i “linker” (in particolare i TIPS statunitensi, integrati da titoli dell’Eurozona emessi da Stati con elevato merito creditizio) possono quindi apportare valore aggiunto in un portafoglio. L’inserimento di questi strumenti richiede competenza ed esperienza nella gestione del portafoglio. La loro quota deve essere coerente con gli obiettivi di rendimento e rischio, così come con la struttura della duration.

Se, ad esempio, rendimenti nominali e reali diminuiscono simultaneamente, gli investitori che privilegiano “linker” con scadenze più lunghe beneficiano in misura superiore. Con una duration più contenuta, invece, il portafoglio risulta più robusto qualora i rendimenti aumentino a causa di crescenti timori inflazionistici. Questa “asimmetria” può rappresentare un vantaggio per gli investitori.