Perché probabilmente i tassi di interesse resteranno invariati

La guerra in Iran ha fatto impennare i prezzi dell’energia. Le banche centrali si trovano ora sotto pressione?

I rischi legati all’inflazione sono ancora ben impressi nella memoria collettiva. Gli aumenti dei tassi di interesse si sono dimostrati uno strumento efficace per contrastarla. Tuttavia, quando a fine aprile la Banca Centrale Europea (BCE) e la Federal Reserve statunitense (Fed) discuteranno del livello appropriato dei tassi di riferimento, con ogni probabilità non verranno prese decisioni operative, nonostante lo shock sul prezzo del petrolio.

Nel caso della Fed, i mercati finanziari considerano ormai quasi certo il mantenimento dei tassi nell’intervallo compreso tra il 3,5% e il 3,75%. Anche per l’area dell’euro, gli operatori di mercato vedono al momento solo una probabilità molto ridotta che la BCE in questa riunione possa aumentare il tasso sui depositi, attualmente al 2,0%. Le recenti impennate dei prezzi dell’energia sono dunque solo “meno gravi di quanto sembrino”?

Due record destinati a finire nei libri di storia

È indubbio che l’attuale dinamica dei prezzi abbia già assunto una dimensione senza precedenti nella pur giovane storia dell’eurozona: nel marzo 2026 i prezzi dell’energia sono aumentati di ben il 7,0% rispetto al mese precedente. Si tratta del secondo rialzo mensile più marcato dall’introduzione dell’euro nel 1999. Solo nel marzo 2022, con l’inizio della guerra in Ucraina, i prezzi dell’energia erano cresciuti più rapidamente, registrando un aumento del 12,2% su base mensile.

In questo senso, l’andamento iniziale dei prezzi legato al blocco dello stretto di Hormuz è stato eccezionale. E ha colpito duramente anche gli Stati Uniti dove, nel mese di marzo, i prezzi dell’energia sono saliti dell’11,9% rispetto a febbraio, quindi ancora di più che nell’eurozona. A causa della minore imposizione fiscale, l’aumento dei prezzi delle materie prime energetiche si riflette negli Stati Uniti in modo più diretto, ad esempio sui prezzi dei carburanti. Non a caso, la benzina è diventata uno dei principali fattori trainanti dell’inflazione americana, con un balzo del 21,2% in un solo mese: il rialzo più forte dall’inizio della rilevazione statistica nel 1967.

Prospettive costose

Di fronte a simili scatti dei prezzi, è comprensibile che la possibilità di un aumento dei tassi stia trovando sempre maggiore spazio nel dibattito pubblico.

Le proiezioni di marzo degli esperti della BCE hanno illustrato quanto potrebbero essere significative le loro ripercussioni a medio termine sull'inflazione complessiva: nel più drammatico dei tre scenari pubblicati, la BCE ipotizzava che le esportazioni di petrolio e gas dal Golfo Persico sarebbero diminuite del 60% rispetto ai livelli pre-crisi e che solo a partire dal 2027 avrebbero ripreso lentamente a normalizzarsi.

Secondo queste stime, l’inflazione nell’eurozona potrebbe temporaneamente superare il 6%. In uno scenario di questo tipo, la BCE sarebbe costretta a confrontarsi con significativi effetti di secondo ordine, rendendo probabilmente inevitabili aumenti dei tassi di interesse di una certa entità.

Doppia incertezza nell’eurozona

A quasi due mesi dai primi raid aerei di Israele e Stati Uniti contro l’Iran, né l’intensità né la durata dello shock energetico possono dirsi ancora definitivamente chiarite. Inoltre, il quadro dei dati non è al momento sufficientemente univoco da rendere scontati rialzi dei tassi, come ha recentemente sottolineato la presidente della BCE Christine Lagarde.

Secondo la sua valutazione, gli effetti a breve e medio termine dell’aumento dei prezzi dell’energia sull’inflazione dipenderanno soprattutto da due forze contrapposte.

Da un lato, famiglie e imprese hanno vissuto pochi anni fa uno shock inflazionistico molto forte, con tassi di inflazione temporaneamente a due cifre, e potrebbero oggi reagire in modo più sensibile agli aumenti dei costi. Le indagini più recenti indicano che le aspettative delle imprese sui prezzi di vendita sono già in aumento e che i consumatori prestano maggiore attenzione all’inflazione. Ciò suggerisce la possibilità di effetti di secondo ordine significativi e, dunque, di rialzi dei tassi nel prossimo futuro.

Dall’altro lato, però, l’aumento dei prezzi dell’energia e il deterioramento del clima di fiducia dei consumatori rischiano di pesare sulla domanda aggregata in una fase in cui già si prevedeva una crescita reale solo moderata per l’eurozona. Con l’inizio della guerra in Iran, le prospettive di crescita si sono ulteriormente indebolite, tanto che la BCE prevede ora per quest’anno una crescita inferiore all’1%.

In tale contesto, una fase di debolezza economica potrebbe limitare in modo significativo l’ampiezza dei successivi aumenti di prezzi e salari. Gli effetti dell’aumento dei prezzi dell’energia sull’inflazione complessiva potrebbero quindi rivelarsi solo temporanei. Questo parlerebbe a favore di un rinvio di eventuali rialzi dei tassi, per evitare di soffocare ulteriormente una dinamica economica già fragile.

Il peso relativo di queste due forze opposte emergerà però solo nelle prossime settimane e nei prossimi mesi, quando saranno disponibili dati concreti sul comportamento dei prezzi delle imprese e sull’andamento delle trattative salariali. La doppia incertezza — sulla durata dello shock e sul grado di trasferimento dei prezzi — suggerisce quindi (per ora) di raccogliere ulteriori informazioni prima che la BCE tragga conclusioni definitive per la sua politica monetaria.

Minore pressione all’azione negli Stati Uniti

La Fed osserva gli attuali rincari con un atteggiamento complessivamente più rilassato rispetto alla controparte europea. Con un livello dei tassi ufficiali significativamente più elevato, la banca centrale statunitense avverte meno urgenza di valutare nuovi rialzi.

Il governatore della Fed Christopher Waller ha recentemente descritto il ruolo attuale dell’istituto quasi come quello di un osservatore neutrale, sottolineando che sarà necessario disporre di molti più dati prima di discostarsi, in un senso o nell’altro, dall’attuale livello dei tassi.

Dal punto di vista inflazionistico, è rilevante il fatto che gli Stati Uniti abbiano appena assorbito uno shock transitorio legato agli aumenti dei prezzi dovuti ai dazi dello scorso anno. In questo contesto, Waller ha espresso un certo ottimismo osservando che, prima dell’inizio della guerra in Iran — escludendo l’effetto dei dazi — l’inflazione statunitense continuava a muoversi in prossimità dell’obiettivo del 2%, senza segnali di disancoraggio delle aspettative. Resta ora da verificare se anche i recenti aumenti dei prezzi dell’energia si riveleranno temporanei, dopo che l’inflazione dei prezzi al consumo è salita al 3,3% nel mese di marzo.

E che dire della piena occupazione, secondo obiettivo della Fed?

Analogamente a quanto avviene nell’Eurozona, Waller si chiede in che misura i recenti aumenti dei prezzi pesino sulla domanda aggregata, limitando così gli effetti di secondo ordine sull’inflazione e, in ultima analisi, mettendo a rischio il secondo obiettivo della Federal Reserve, ovvero la piena occupazione. Ha preso atto con preoccupazione del sondaggio sui consumatori dell'Università del Michigan: secondo i dati, all'inizio di aprile il clima di fiducia dei consumatori statunitensi è sceso al livello più basso dall'inizio delle rilevazioni nel 1952.

Sebbene negli ultimi anni questa indagine non abbia sempre rispecchiato fedelmente l’andamento effettivo dei consumi privati, esiste il rischio che, con l’ennesimo shock, venga superata una soglia oltre la quale le famiglie riducano sensibilmente la spesa, con potenziali ricadute negative su un mercato del lavoro finora robusto.

A complicare ulteriormente l’interpretazione del mercato del lavoro statunitense vi sono i cambiamenti strutturali nel contesto demografico. Se in passato una crescita mensile dell’occupazione compresa tra 50.000 e 150.000 unità era considerata compatibile con un mercato del lavoro in salute, oggi — secondo Waller — è quasi sufficiente una crescita nulla per mantenere stabile il tasso di disoccupazione.

Alla base di questa dinamica vi sono l’invecchiamento della popolazione e la brusca inversione dei flussi migratori. Se nel 2024 l’immigrazione netta aveva raggiunto i 2,3 milioni di persone, nel 2025 si è ridotta a circa 400.000. Per il 2026, alcuni osservatori non escludono addirittura uno scenario di “immigrazione netta zero”.

Tutto dipende da…

Sia nell’eurozona sia negli Stati Uniti, l’incertezza economica resta elevatissima. Per i banchieri centrali, l’attesa dei dati continua a scandire il quotidiano della politica monetaria. A seconda di se e con quale rapidità si risolverà il blocco dello stretto di Hormuz, sono immaginabili scenari molto diversi per l’evoluzione dei prezzi dell’energia.

Un grande punto interrogativo riguarda inoltre l’entità del trasferimento dei costi, qualora i prezzi energetici dovessero restare elevati a lungo. Solo quando queste questioni troveranno risposte più chiare, sarà probabilmente possibile delineare con maggiore precisione anche il futuro percorso della politica monetaria.