La Banca Centrale Europea ha annunciato che ridurrà a zero i portafogli obbligazionari dei suoi programmi di acquisto titoli “APP” e “PEPP”. Ecco le conseguenze.

Con immense quantità di denaro, la Banca Centrale Europea (BCE) ha inondato il sistema finanziario durante la crisi dell’euro e successivamente nella pandemia da coronavirus. Anche la cassetta degli attrezzi della banca centrale si è evoluta. Se in passato la BCE forniva liquidità principalmente tramite prestiti a breve termine, durante le ultime due crisi ha introdotto nuovi strumenti (temporanei), tra cui massicci acquisti di titoli (soprattutto di Stato) e operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine, utilizzati in misura senza precedenti. Il risultato: nel giugno 2022, il bilancio dell’Eurosistema aveva raggiunto quasi 8.900 miliardi di euro. Da allora, la BCE lavora a una graduale riduzione del bilancio. Con risultati tangibili. 

Attualmente, il bilancio è sceso a poco più di 6.100 miliardi di euro, e la tendenza continua. Analizzando nel dettaglio, è evidente che gran parte del “grasso in eccesso” sia costituito dai titoli detenuti a fini di politica monetaria, ossia quelli acquistati tramite l’APP (Programma di acquisto di attività) e il PEPP (Programma pandemico di acquisto). Questi rappresentano quasi due terzi del bilancio. 

Secondo quanto dichiarato da Isabel Schnabel, membro del Consiglio direttivo della BCE, il portafoglio obbligazionario dei due programmi – pari a quasi 4.000 miliardi di euro – sarà, in prospettiva, ridotto fino a zero. Ma come farlo senza causare turbolenze sui mercati finanziari? 

La buona riuscita richiede tempo 

La BCE si mostra fiduciosa di poter garantire una riduzione dei portafogli di titoli senza provocare turbolenze. Il piano appare coerente. Un aspetto importante, in questo contesto, è che la riduzione dei portafogli di titoli esistenti non sarà una “manovra brusca”. Al contrario, si prevede una riduzione graduale e prevedibile delle obbligazioni detenute. 

Attualmente, i titoli in portafoglio non vengono venduti attivamente, bensì lasciati scadere. In altre parole, la BCE non reinveste più nei titoli giunti a scadenza. Di conseguenza, il portafoglio si ridurrà nei prossimi dodici mesi di circa 520 miliardi di euro, ovvero oltre 43 miliardi al mese. 

Ciò significa che la BCE ridurrà il proprio stock di obbligazioni APP e PEPP di poco più dell’1% al mese, in media. Qualora durante questo processo pianificato dovessero emergere turbolenze nei mercati finanziari – ad esempio sotto forma di aumenti imprevisti e indesiderati dei rendimenti – la BCE disporrebbe comunque di strumenti adeguati per intervenire tempestivamente. 

Nessun ritiro della liquidità 

Non è affatto intenzione della BCE “ritirarsi” e sottrarre completamente l’enorme liquidità (in eccesso) ai mercati finanziari. Del resto, ciò probabilmente non sarebbe nemmeno possibile senza forti turbolenze. 

La portata dell’impronta della BCE sul mercato si riflette chiaramente anche nel fatto che l’Eurosistema è stato, fino a poco tempo fa, di gran lunga il principale creditore degli Stati dell’Eurozona. Ad esempio, deteneva circa il 20% del debito pubblico italiano. 

In futuro, tuttavia, sarà soprattutto la forma della fornitura di liquidità a cambiare. A tal fine, la BCE integrerà le sue operazioni di rifinanziamento a breve termine con nuove operazioni di credito a lungo termine e con un nuovo portafoglio di obbligazioni strutturali. 

A differenza dei precedenti programmi di acquisto di titoli e delle operazioni di rifinanziamento mirate a lungo termine (come quelle utilizzate durante la pandemia), questi nuovi strumenti non saranno temporanei, ma implementati in modo permanente. Entrambi rappresenteranno così una fonte di liquidità stabile e continua. In sintesi, la liquidità non scompare, ma cambia forma nel modo in cui viene fornita nel medio-lungo periodo. 

Un nuovo strumento di controllo 

Resta la domanda su quale sarà, in futuro, il livello della liquidità in eccesso. Quanto sarà dunque grande l’impronta futura della BCE, misurata in termini di bilancio complessivo? 
Una risposta precisa a questa domanda non è ancora possibile. È però chiaro che gli istituti di credito continueranno a ricevere un adeguato supporto di liquidità da parte della BCE. A tal fine, la BCE ha ideato un meccanismo intelligente per bilanciare in ogni momento un livello di liquidità appropriato. Mentre i giganteschi portafogli di titoli APP e PEPP si riducono mese dopo mese secondo un piano prestabilito, la BCE osserva attentamente la domanda per le sue operazioni di rifinanziamento a breve termine. Se tali operazioni indicano una domanda crescente di liquidità da parte delle banche centrali, ciò rappresenterebbe per la BCE un segnale che dovrebbe compensare la diminuzione degli attuali portafogli obbligazionari dei programmi di acquisto, fornendo nuova liquidità tramite gli strumenti recentemente creati: i prestiti strutturali a lungo termine e il portafoglio strutturale di obbligazioni. 

Incentivi per i titoli di Stato 

Si pone inoltre la questione di quanto le finanze pubbliche potrebbero risentire negativamente della riduzione delle consistenti posizioni in titoli di Stato presenti nel bilancio dell’Eurosistema. In fondo, il maggiore creditore (la BCE) si sta ritirando lentamente dal mercato. 

Tuttavia, ci sono buone ragioni per ritenere che si tratterà di una riallocazione della domanda ordinata. Da un lato, la BCE avrà la possibilità di intervenire direttamente tramite il suo nuovo portafoglio strutturale di obbligazioni, la cui dimensione finale sarà determinata dalle condizioni di mercato. 

Inoltre, le banche potrebbero tornare a svolgere un ruolo più attivo come acquirenti di titoli di Stato. Esistono diversi incentivi in tal senso: le banche che in futuro ricorreranno maggiormente alla liquidità della BCE tramite operazioni di rifinanziamento strutturali dovranno garantire i prestiti ricevuti. Le garanzie ammissibili possono consistere in titoli di Stato, obbligazioni societarie o altri crediti. I titoli di Stato presentano però un vantaggio decisivo rispetto ad altri tipi di garanzie: infatti, tutte le garanzie vengono valutate con uno sconto rispetto al loro valore di mercato, e questo sconto è solitamente molto più basso nel caso dei titoli di Stato. 

Di conseguenza, il peso dei titoli di Stato nei bilanci bancari potrebbe tornare a crescere, soprattutto se il futuro regime di politica monetaria assumerà rilevanza pratica. Nel 2013, ad esempio, le banche italiane detenevano fino a oltre il 30% del debito pubblico italiano; di recente questa quota è scesa a circa il 20%. È quindi plausibile che questa tendenza possa invertirsi nei prossimi anni. 

Vecchio vino in botti nuove 

L’annuncio della BCE di voler ridurre a zero i quasi 4.000 miliardi di euro di titoli detenuti nei programmi APP e PEPP può inizialmente sembrare drammatico, sia per via della liquidità in eccesso che si sta sciogliendo nel sistema finanziario, sia per la massa di titoli di Stato che dovrà ora trovare nuovi acquirenti. 

Tuttavia, probabilmente non sarà così grave. Dopo aver operato nelle crisi passate principalmente con misure non convenzionali, come l’acquisto di titoli di Stato, la BCE passerà ora a nuovi strumenti strutturali, che andranno a sostituire i precedenti programmi di acquisto. 

Questi nuovi strumenti garantiranno comunque la liquidità necessaria, prima di tutto per il sistema bancario – e, indirettamente, anche per gli Stati. 

Già di per sé, questi strumenti riducono il rischio che un lento disimpegno dalle misure straordinarie del passato provochi turbolenze. E se ciò non dovesse bastare, la BCE mantiene la possibilità di riattivare le misure non convenzionali, come il cosiddetto Quantitative Easing, oppure di attivare – per la prima volta – lo Strumento di Protezione della Trasmissione (Transmission Protection Instrument), introdotto nell’estate 2022, che teoricamente permette di acquistare illimitatamente titoli di Stato di singoli Paesi dell’Eurozona. 

In tutte le discussioni sul ridimensionamento del bilancio della BCE e sull’introduzione di nuovi strumenti, l’esperienza ha dimostrato che il bilancio della BCE può ridursi in modo ordinato e prevedibile, ma solo finché le condizioni esterne lo permettono. Che si tratti della crisi dell’euro o della pandemia: quando la situazione lo richiede, il bilancio della BCE cresce in modo estremamente rapido. Così, ad esempio, dopo lo scoppio della pandemia, il bilancio dell’Eurosistema è aumentato di oltre 4.000 miliardi di euro in soli due anni, quasi raddoppiando. 

In definitiva, la BCE resta fedele alla sua linea di politica monetaria seguita negli ultimi decenni e continua a riconoscersi nel ruolo di prestatore di ultima istanza. Alla luce di ciò, la riduzione degli attuali programmi di acquisto – per quanto possa suonare drammatica – non dovrebbe essere sopravvalutata. In fondo, la BCE non fa altro che servire del vecchio vino in otri nuovi.