21.11.2019 - Thomas Lehr

Negli USA è forse in atto una manipolazione di corsi e utili?


I prezzi negli Stati Uniti sembrano aumentare in modo inarrestabile. Già da più di dieci anni. L’accusa è che corsi e utili siano stati manipolati. Ma sarà vero?

Il lungo boom borsistico negli Stati Uniti è sempre meno credibile: possibile che i prezzi stiano aumentando da più di dieci anni? Questo rialzo nasconde forse una manipolazione di corsi e utili? A ben guardare, l’accusa è infondata.

Le società restituiscono agli azionisti le riserve di liquidità, in particolare sotto forma di riacquisto di azioni proprie, se ritengono che queste ultime siano sottovalutate. Un aumento dei corsi non è quindi solo intenzionale, ma a loro avviso anche giustificato. Di norma, però, una tale situazione è sostenibile solo se anche gli investitori sono d’accordo. In caso contrario, sfrutteranno probabilmente il rialzo delle valutazioni generato dai riacquisti societari per vendere le azioni.

Un quadro di persistenti errori di valutazione è realistico?

Chi sostiene che il livello dell’indice risulti eccessivo perché distorto nel corso degli anni dalla somma di acquisti da miliardi di euro, parte dal presupposto che le cose non stiano affatto così. A livello di indice, l’effetto può essere rilevante solo se un numero sempre maggiore di azionisti non si rende conto di errori di prezzo sempre più evidenti o semplicemente si limita ad accettarli. A quel punto, però, la ragione di questo significativo errore di valutazione risiederebbe in un numero infinito di analisi negative, in un comportamento indisciplinato degli investitori o in una combinazione di entrambi.

Uno sguardo ai profitti aziendali placa gli animi

Non volendo del tutto escludere questa possibilità, uno sguardo attento all’evoluzione dei profitti aziendali potrebbe comunque rassicurare. E non stiamo parlando di “utile per azione”, che aumenta anche se ci sono meno azioni in circolazione con lo stesso rendimento, ma dell’importo totale di tutti gli utili netti delle società incluse nello S&P 500. Il 2005 è l’anno più realistico, perché non presenta distorsioni dovute a valutazioni o profitti eccessivi (1998 - 2000 o 2006 - 2008) o a successivi crolli.

Dal 2005 gli utili – proprio come “l’utile per azione” e l’indice stesso – sono quasi esattamente raddoppiati. I profitti societari sono saliti da 0,6 miliardi di dollari US a fine 2005 a circa 1,2 miliardi a fine 2018. L’“utile per azione” per lo S&P 500 è aumentato di ben 76 dollari US a quasi 162 dollari US e lo stesso indice è raddoppiato, passando da circa 1.250 a 2.500 punti.

Notevole sviluppo

Si tratta di risultati già di per sé notevoli, perché nel frattempo il tasso di interesse, che è molto più rilevante per la valutazione rispetto ai riacquisti di azioni proprie, è sceso in maniera significativa. Negli ultimi anni, le valutazioni di quasi tutti gli investimenti sono fortemente aumentate. Fatta eccezione per le azioni. Negli Stati Uniti, già 14 anni fa i rendimenti degli utili societari erano simili a quelli odierni, ovvero attorno al 6%.

Preoccupazioni difficili da capire

Ad ogni modo, esistono anche altri motivi per cui è difficile comprendere la preoccupazione per le valutazioni azionarie eccessive. Il fatto che l’“utile per azione” non abbia subito notevoli distorsioni al rialzo nonostante i riacquisti di azioni proprie si deve al numero di azioni in circolazione, che negli ultimi due decenni ha evidenziato oscillazioni solo moderate. L’ondata di nuove emissioni alla fine degli anni ‘90, i forti aumenti di capitale durante la crisi finanziaria e i modelli di remunerazione basati su azioni, che negli ultimi anni hanno preso sempre più piede, stanno controbilanciando l’effetto degli “Share Buybacks”.

Uno sguardo all’indice non aiuta

Oggi, gli utili negli Stati Uniti sono distribuiti su un numero di azioni superiore a vent’anni fa e solo leggermente inferiore a quello di dieci anni fa. Al contempo, però, la base si è ridotta di quasi il 10% negli ultimi sei anni. Ma è anche vero che il valore di un certificato azionario può essere stabilito solo caso per caso. Pertanto, osservare l’indice non aiuta.

Alla fine, non è senza una certa ironia che gli investitori, soprattutto in Germania, sospettano o insinuano la presenza di una sorta di “ingegneria finanziaria” alla base del rally dei mercati azionari statunitensi. Nel corso del millennio, il loro principale indice nazionale, il Dax, è aumentato di circa 5.300 punti: un incremento attribuibile per il 100% ai dividendi e quindi all’approccio di distribuzione degli utili di uso comune in Germania. Il fatto che questi aspetti siano inclusi nel calcolo dell’andamento del Dax non è né giusto né sbagliato; insolito però è il fatto che influenzino il calcolo degli indici di riferimento di rilevanza internazionale. Proprio questa peculiarità tedesca potrebbe essere descritta come “ingegneria finanziaria” o quanto meno “ingegneria degli indici”.

Tuttavia, sarebbe assurdo sostenere che, non considerando le distribuzioni degli utili, oggi il Dax si troverebbe a un livello del 40% inferiore, senza comunque sapere come le aziende avrebbero altrimenti utilizzato i capitali accumulati. Forse avrebbero riacquistato le proprie azioni?

 

Thomas Lehr è Capital Market Strategist presso Flossbach von Storch da inizio del 2017. In precedenza, ha ricoperto diversi posizioni presso il gruppo di Credit Suisse, Berenberg Bank AG e Deka Investment.

 

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