12.03.2020 - Flossbach von Storch

Signor Flossbach, il virus infetta anche i mercati?


Covid19: la reazione delle borse è turbolenta. Nell’intervista, Bert Flossbach commenta come gli investitori possono affrontare il contesto attuale e quali sono le possibili opportunità a lungo termine.

Il coronavirus si sta diffondendo, minacciando non solo la salute ma anche la pianificazione finanziaria dei privati. La reazione delle borse è turbolenta. Dopo il rally di inizioanno, nei primi giorni di marzo l’indice azionario USA S&P 500 è sceso ai livelli di giugno dell’anno precedente. Oltre al timore legato all’epidemia di Covid-19, anche il mancat accordo tra l’Organizzazione dei Paesi esportatori di petrolio (OPEC) e Russia hanno causato le giornate peggiori per l’indice azionario tedesco dall’11 settembre 2001. Molti sono destabilizzati da queste profonde fluttuazioni, non da ultimo gli investitori professionali. L’emotività batte la razionalità. Ma quanto è grave la situazione?

Prima di tutto, il nostro pensiero è rivolto naturalmente a coloro che sono colpiti dall’epidemia. Ma come investitori, cerchiamo di non prendere decisioni su base emotiva. Ecco perché, considerando le circostanze, rimaniamo tranquilli, anche se abbiamo passato i crolli di Borsa di tali livelli storici. Gli investitori hanno reagito in modo molto forte quando il coronavirus è arrivato in Europa e in America, ma è abbastanza normale all’inizio di un’epidemia come questa. Successivamente abbiamo assistito a una ripresa, finché la Federal Reserve statunitense non ha inaspettatamente tagliato i tassi d’interesse dello 0,5 %. L’ultima volta che la Fed ha attuato una misura simile è stato durante la crisi finanziaria: una mossa interpretata a tutti gli effetti come una “dichiarazione di panico”. E il fatto che l’OPEC e la Russia non abbiano raggiunto un’intesa mandando a picco le quotazioni del petrolio, ha poi causato il grande crollo dei prezzi del 9 marzo.

Inoltre, anche gli americani si stanno preoccupando della loro salute tanto quanto noi e hanno già cancellato i primi grandi eventi. Ecco perché, nonostante il taglio dei tassi, la borsa statunitense ha subito ulteriori cali. Il giornalista tedesco Gabor Steingart ha riassunto molto bene il contesto di mercato nel suo “Morning Briefing”, affermando: “La ragione è in quarantena”. Ad ogni modo, è impossibile prevedere gli ulteriori sviluppi - in una situazione complessa come questa, il virus di per sé non è più così rilevante. Ciò che conta ora per gli investitori non sono né i tassi di mortalità né il numero di infezioni: sono le “prime conclusioni”, cioè le misure adottate dalle autorità e dalle società per contenere l’insorgenza della malattia. I politici sono eletti dai cittadini e naturalmente non vogliono essere accusati di non aver fatto abbastanza.

 

Quanto forte sarà l’impatto sull’economia?

Più o meno giustamente, oggi ognuno di noi si sta facendo molte domande: posso partecipare a un evento o è meglio di no? Vado in vacanza o è meglio rinunciare? Ad aprile/maggio, questa situazione potrebbe causare ulteriori battute d’arresto per i tour operator e le compagnie aeree. Nel secondo trimestre il numero di prenotazioni sarà di gran lunga inferiore rispetto al primo. Saranno sicuramente colpiti anche altri settori, sebbene non sia ancora possibile fare stime realistiche. Una cosa è certa: la crescita rallenterà e non è dato sapere quando arriverà la ripresa. Secondo noi sarà piuttosto improbabile che possa avvenire già nel secondo semestre dell’anno. Non si tratta infatti di un semplice raffreddore, da cui si guarisce rapidamente. La situazione sarà particolarmente difficile per le aziende con un “sistema immunitario” debole, per quelle poco o mal finanziate o ancora per le realtà appartenenti, ad esempio, al settore turistico-alberghiero, che dovranno probabilmente affrontare gravi perdite. Le stesse sorti potrebbero toccare all’intero indotto di queste imprese, non da ultimo alle banche, già alle prese con un quadro di bassi tassi d’interesse. Se è vero che negli ultimi anni l’attività bancaria ha sempre in qualche modo funzionato, se ora i debitori dovessero fallire, le circostanze potrebbero cambiare. E le riserve accantonate sono poche.

Ad ogni modo, i giudizi affrettati non aiutano. Per alcune aziende ci aspettiamo una temporanea “ammaccatura”, che verrà presto dimenticata. Per altre, invece, il virus lascerà cicatrici più profonde. Nel peggiore dei casi, la situazione potrebbe evolversi come all’indomani dell’incidente atomico di Fukushima. All’epoca, le autorità politiche decisero di abbandonare il nucleare, il che ebbe un impatto enorme sui modelli di business dei fornitori di energia. Oggi, fra le possibili conseguenze figura una rinazionalizzazione delle catene di approvvigionamento per garantire ad esempio una maggiore sicurezza nei prodotti farmaceutici. Le aziende finirebbero per insediarsi nei paesi di vendita, anche per evitare i dazi doganali, a discapito dei flussi internazionali di merci. Ma le banche centrali sono pronte. La Fed ha più spazio di manovra rispetto alla Banca Centrale Europea (BCE) e ha già fatto il primo passo. I tassi d’interesse restano bassi. E questo non sorprende chi ha seguito le nostre dichiarazioni degli ultimi anni: un periodo prolungato di bassi tassi d’interesse è il fondamento della nostra visione globale di investimento.

 

Alcune aziende sono probabilmente più vulnerabili di altre e risulteranno quindi maggiormente colpite dal virus. Negli ultimi giorni, però, anche le società di qualità, e temporaneamente persino l’oro, sono stati penalizzati in borsa. Perché?

Noi preferiamo modelli di business solidi. Ci concentriamo su aziende con bilanci sani, evitando quelle con alti livelli di indebitamento, che può diventare un problema serio in fasi come queste, soprattutto se combinato a una forte dipendenza dalla congiuntura. Vero è che durante le recenti turbolenze di mercato, a subire ribassi sono state anche le azioni di società eccellenti, che potrebbero addirittura trarre beneficio da questa situazione. In periodi di forti oscillazioni, molti operatori di mercato hanno bisogno di liquidità e vendono ciò che sembra ancora stabile (compreso l’oro). Anche chi vende un ETF non distingue tra qualità e “scarto”. Ma queste fasi passano rapidamente. Il mercato ha già ricominciato a distinguere le aziende che operano con successo in modo duraturo da quelle con prospettive di profitto assolutamente discutibili. Ultimamente i titoli di qualità sono tornati ad attirare attenzione, a tutto vantaggio anche del nostro fondo. Abbiamo agito in modo anticiclico e siamo riusciti a cogliere alcune opportunità.

 

Quindi avrebbe senso tornare ad acquistare?

Quando gli altri “buttano via il bambino con l’acqua sporca”, noi lo afferriamo. Alcune società di qualità godono ora di valutazioni nuovamente apprezzabili. Ma per sfruttare al meglio il calo del rapporto prezzo/utile, è bene che i profitti non vengano trascinati eccessivamente al ribasso dagli effetti della “crisi coronavirus”. E non tutte le azioni beneficiano dei bassi tassi d’interesse, tanto meno le società cicliche con premi al rischio più elevati. Tutto sommato, ci aspettiamo per il momento un indebolimento della crescita, o magari anche una recessione nel primo e secondo trimestre, e al netto del crollo dei prezzi riteniamo “convenienti” solo le azioni di aziende solide, i cui bilanci e business model difficilmente subiranno danni duraturi. Per ultimo, abbiamo ridotto nettamente di quasi 5 punti percentuali la nostra posizione di cassa del 20 % e investito in azioni di qualità, scivolate al ribasso insieme al mercato. Durante le turbolenze, avevamo coperto parte dell’esposizione azionaria già ad inizio della prima settimana delle perdite, riducendo temporaneamente nella fase bassa la posizione netta in azioni dal 65 a circa il 50 %. Più o meno un terzo delle azioni sono titoli difensivi, ad esempio dei settori farmaceutico e dei prodotti di consumo. Circa un terzo ha invece un orientamento ciclico molto moderato. Anche in questo caso, però, si tratta società solide che, a nostro avviso, hanno tutte le carte in regola per rispondere alle sfide che ci attendono.

 

Perché il prezzo dell’oro è temporaneamente calato?

Il prezzo dell’oro era già notevolmente aumentato in passato. Si è trattato di un movimento estremo e quello attuale è il tipico contro-movimento che si manifesta soprattutto nei periodi in cui serve liquidità. Con una posizione in oro del 10 %, siamo felici di questo sviluppo positivo, ma speriamo comunque che le quotazioni non continuino a salire. Dopo tutto, l’oro in portafoglio è come un’assicurazione contro gli incendi, che dovrebbe proteggere dalle crisi del sistema finanziario. È una sorta di polizza, a cui però si spera di non dover mai ricorrere.

 

Cerchiamo di riassumere le nostre misure tattiche a breve termine. Prima della flessione dovuta al coronavirus, l’esposizione azionaria era relativamente bassa, anche a causa dell’incremento delle valutazioni. La posizione in oro ha evidenziato un buon andamento, comportandosi come un vero e proprio “ammortizzatore”. In generale, preferiamo le aziende con bilanci solidi e business model interessanti. Nella settimana in cui i prezzi sono scesi, abbiamo istituito delle coperture con posizioni “corte”. Il riflesso di riacquistare è subentrato solo dopo le turbolenze, quando il mercato ha iniziato a differenziarsi.

Non c’è modo migliore per riassumere il tutto. Nonostante la copertura, gestiamo il portafoglio con mano ferma e secondo le linee guida d’investimento del nostro “Flossbach von Storch – Pentagramm”, che erano valide anche prima della flessione. Da quando è scoppiato il virus, siamo costantemente in contatto con la nostra collega da Shangai. Tuttavia, non avevamo previsto questi effetti (sempre che la reazione che hanno avuto le borse fosse prevedibile). Da tempo ci aspettavamo una correzione: dopo gli sviluppi molti positivi e duraturi del mercato azionario, era arrivata l’ora di un’inversione di tendenza. Pertanto, la nostra esposizione azionaria, che nel dicembre 2018 si attestava a più dell’ 80 %, era ormai giunta al limite. Una quota di circa il 50 %, come quella istituita nella settimana di turbolenza dei mercati, è piuttosto difensiva per il nostro fondo flagship.

 

Il portafoglio è stato coperto anche contro una svalutazione del dollaro?

Ci aspettavamo che la Federal Reserve statunitense tagliasse i tassi d’interesse, anche solo per il fatto che ha più margine di manovra rispetto, ad esempio, alla BCE. Questa decisione riduce lo spread tra Stati Uniti e zona euro, il che potrebbe rendere il dollaro meno attraente come valuta d’investimento e meno richiesto come “porto sicuro”. Quando poi c´è stato realmente un lieve deprezzamento del dollaro, il portafoglio ha potuto contare su una discreta copertura. In tal senso, la quota netta in dollari ancora scoperta equivale a solo il 20 %. Se lo si confronta con un indice azionario globale come l’MSCI World, è una percentuale piuttosto bassa, a fronte di un’esposizione al dollaro superiore al 60 %. Ad ogni modo, la copertura è solo una misura tattica temporanea. Di certo non la manterremo per anni e comunque agiremo sempre con moderazione. Dopo tutto, dal punto di vista della diversificazione del rischio, è importante investire in più aree valutarie.

 

Nel nostro ultimo incontro strategico, abbiamo pronosticato gli scenari peggiori per la diffusione del coronavirus. Tra questi vi era la possibilità che la Federal Reserve statunitense si vedesse costretta ad adottare politiche più espansive. Ora l’ipotesi si è concretizzata. Con gli Stati Uniti crolla l’ultimo baluardo dei tassi d’interesse dei paesi industrializzati. Cosa significa per gli investitori americani? Come reagiranno?

Con gli interessi è come con il virus. Finché si diffonde solo in Cina, nessuno in Occidente pensa che sia pericoloso. Ma quando poi arriva in Europa (o in America), all’improvviso tutti se ne devono occupare. Lo stesso vale per i tassi d’interesse: finora gli americani non si sarebbero mai immaginati livelli così bassi. Quando una volta il titolo di Stato americano a 30 anni era sceso al 3 %, Warren Buffet l’aveva definito un livello (basso) assurdo. Attualmente, abbiamo raggiunto un nuovo minimo storico, con un rendimento intorno all’1%. Per la prima volta i Treasury decennali rendono meno dello 0,5 %. Le conseguenze dei bassi tassi d’interesse sono particolarmente evidenti nel mercato immobiliare, dove le oscillazioni dei tassi iniziano ad avere effetti quando gli investitori li considerano permanenti. Molti anni fa, i tassi d’interesse erano ancora in aumento a causa dell’impennata dell’inflazione. Ma questi tempi sono (forse definitivamente) finiti. Le vecchie certezze non valgono più e tanto meno il fatto che ogni prestito ha un costo. Gli americani cominciano solo ora ad abituarsi gradualmente a questo scenario. Ci aspetta un decennio di repressione finanziaria, ma in questo senso l’Europa ha già maturato molta più esperienza degli Stati Uniti.

 

Quali sono le conseguenze a lungo termine per i mercati finanziari?

L’inflazione dei prezzi delle attività, che negli ultimi anni si è manifestata soprattutto nel mercato immobiliare, si diffonderà probabilmente anche al mercato azionario. Questa volta, però, la marea non sta sollevando tutte le barche allo stesso modo, e riteniamo che le valutazioni delle azioni di qualità potrebbero continuare a crescere. L’oro rimarrà interessante anche in vista delle ondate di svalutazioni e controsvalutazioni delle monete mondiali. I proprietari di immobili dovranno probabilmente fare i conti con nuove misure di regolamentazione e con l’intervento dei ministri delle finanze. È fondamentale non lasciarsi scoraggiare dalla paura di un virus e non perdere di vista le importanti decisioni strategiche, mantenendo quindi l’attenzione ben focalizzata sul patrimonio in un portafoglio

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