09.06.2022 - Julian Marx

Politica monetaria: inizia la svolta


Politica monetaria: inizia la svolta
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Le banche centrali di Stati Uniti ed Eurozona stanno annunciando aumenti dei tassi d’interesse. La politica monetaria accomodante è arrivata al capolinea?

Finalmente! Dopo molte esitazioni la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato un primo aumento dei tassi d’interesse a luglio. Con un’inflazione salita ormai all’8,1% nella zona euro, non ci sono più scuse: è ora di dire addio ai tassi d’interesse negativi.

La Federal Reserve statunitense (Fed) aveva dichiarato già da tempo l’intenzione di contrastare l’inflazione, che nel frattempo aveva superato l’8% negli USA. A maggio ha infatti avviato il giro di vite aumentando i tassi di riferimento dello 0,5% – l’incremento più consistente dal 2000 – e annunciando ulteriori interventi in tal senso.

La svolta sui tassi d’interesse è ormai ufficiale! Ma coincide davvero con un “nuovo orientamento” della politica monetaria espansiva che ci accompagna da anni?

Nuova quota di crociera

In questi giorni, ad accendere i dibattiti nelle sedute delle banche centrali non è solo il livello dei tassi d’interesse, ma anche la potenziale riduzione dei loro enormi portafogli di titoli. Per anni le banche centrali hanno fatto incetta di obbligazioni governative e mantenuto (artificialmente) basso il livello dei rendimenti. Ora vendere i titoli (anche solo in parte) permetterebbe alle autorità monetarie di inasprire le condizioni di rifinanziamento sul mercato dei capitali e di frenare la corsa dell’inflazione nel più breve tempo possibile.

Gli spazi di manovra non mancherebbero: alla fine di maggio la sola BCE deteneva un volume di titoli acquistati nell’ambito dei suoi programmi di acquisto pari a 4.953 miliardi di euro. In termini assoluti, la Fed si spingeva persino oltre: fra Treasury US e titoli garantiti da ipoteca, il suo portafoglio equivaleva a 8.479 miliardi di dollari.

Se però la Presidente della BCE Christine Lagarde intende mantenere costante il portafoglio titoli della BCE almeno per i prossimi mesi, il governatore della Fed Jerome Powell ha già avviato una prima riduzione il 1° giugno di quest’anno. Tra giugno e agosto sono in programma tagli fino a 47,5 miliardi di dollari al mese. A partire da settembre la quota di riduzione mensile prevista salirà addirittura a 95 miliardi. Da qui a fine anno il portafoglio titoli della Fed dovrebbe quindi scendere a circa 8.000 miliardi di dollari, con un calo intorno ai 500 miliardi (si veda grafico 1).

Quindi, anche se la Fed mantenesse questi ritmi o premesse sull’acceleratore il prossimo anno, è probabile che continui a trovarsi con un’enorme montagna di titoli ancora per un bel po’. Non solo perché serve tempo per ridurre il bilancio senza far danni al mercato, ma anche e soprattutto perché la politica monetaria non tornerà ai suoi vecchi schemi. La Fed, infatti, ha già annunciato che prossimamente prevede di mantenere una cospicua riserva di titoli: ciò significa che, anche se riduce il suo portafoglio nell’immediato, l’orientamento strategico rimane decisamente espansivo considerando i volumi multimiliardari di titoli di Stato.

Gli opposti si attraggono

Una cosa è certa: il divario fra tassi d’inflazione e tassi d’interesse di riferimento è straordinariamente ampio. Negli Stati Uniti l’inflazione di fondo (“core”) supera il 6%; al confronto, gli incrementi di 0,5 punti percentuali dei tassi di riferimento che la Fed ha annunciato per le prossime sedute sembrano un’inezia. Nonostante l’intervento operato a maggio, infatti, i tassi d’interesse statunitensi si attestano appena allo 0,75-1,0%.

Proprio come l’intervento di riduzione del bilancio, anche l’aumento dei tassi d’interesse si è reso necessario per non perdere del tutto di vista il target di inflazione prefissato: non va quindi interpretato come un cambiamento di rotta rispetto alla linea strategica (piuttosto) espansiva del recente passato.

Ora anche la BCE è chiamata a reagire come la Fed. Altrimenti c’è il rischio di effetti secondari in grado di autoalimentarsi e spingere l’inflazione a un livello permanentemente elevato, il che minerebbe a lungo la fiducia nella stabilità monetaria. Una situazione con inflazione all’8% e tasso d’interesse sui depositi pari a -0,5% non si era mai vista nella storia dell’Eurozona (grafico 2). Aumentare i tassi di riferimento era ormai indispensabile e finalmente è stata prospettata una mossa in tal senso, che dovrebbe aiutare a invertire la divergenza tra inflazione e livello dei tassi d’interesse.

Le banche centrali stanno reagendo all’inflazione galoppante con una misura che i bambini e i ragazzi dell’Eurozona conoscono forse solo per sentito dire; eppure, si profila davvero un aumento dei tassi di riferimento anche qui nel Vecchio Continente. Per ora, però, l’impressione è che soprattutto la BCE si ritrovi a inseguire faticosamente l’inflazione, nonostante gli interventi annunciati.

Passivismo attivo

I banchieri centrali dell’Eurozona hanno più volte rinviato a data da destinarsi la decisione sull’aumento dei tassi di riferimento, adducendo quali motivazioni la bassa inflazione “core” (ossia il tasso d’inflazione escluse le componenti volatili di energia e generi alimentari) e le incertezze sul fronte economico. Da novembre dello scorso anno, però, anche l’inflazione “core” si attesta oltre il target del 2%. Anzi, tra febbraio e maggio di quest’anno l’Eurostat ha continuato a riportare nuovi record mensili: il dato è infatti salito dal 2,7% a febbraio al 2,8% a maggio. Considerando che l’obiettivo primario della BCE è solo ed esclusivamente la stabilità dei prezzi, il suo atteggiamento prudente che perdura ormai da molto tempo si può piuttosto definire “titubanza”.

Rispetto al suo mandato e all’andamento dell’inflazione, la prospettiva di porre fine al tasso d’interesse negativo sui depositi appare quindi come una politica monetaria ancora estremamente espansiva, che conferma l’orientamento strategico adottato sin dal famoso “whatever it takes” di Draghi. In sostanza, la Presidente della BCE Christine Lagarde si sta finalmente “attivando” – peccato però che la fine degli interessi negativi con un’inflazione all’8% somigli più a una forma di “attivo passivismo”.

 

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