01.04.2021 - Sven Langenhan

L’UTILITÀ DEGLI INDICATORI – La convessità


L’UTILITÀ DEGLI INDICATORI – La convessità

Le obbligazioni sono entità complesse. Se valga la pena o no investirci, dipende da molte fonti di reddito. In tal senso, gli indicatori possono aiutare a soppesare rischi e opportunità. In questo articolo parliamo di coperture.

Forse ricorderete la nostra serie sulle obbligazioni, intitolata “L’utilità degli indicatori”? Nelle scorse settimane abbiamo cercato di fare chiarezza su alcuni indicatori comunemente utilizzati dagli investitori per ponderare rischi e opportunità dei portafogli obbligazionari.

La serie ha riscosso un grande successo superando le nostre aspettative. Abbiamo ricevuto molti apprezzamenti – e vi ringraziamo di cuore – ma anche qualche domanda riguardo ad altri indicatori e concetti tecnici. Cercheremo quindi di rispondere ai quesiti più significativi, che per altro possono influenzare il successo dei singoli investimenti in questi “tempi duri” per i mercati obbligazionari. Iniziamo con il termine “convessità”, che indica determinate misure volte a stabilizzare la performance di un portafoglio obbligazionario.

La convessità (di un portafoglio)

Il concetto di convessità ricorre spesso nelle fasi in cui gli investitori utilizzano strumenti derivati a copertura dei portafogli obbligazionari o assumono posizionamenti denominati “long-short” su diverse fasce di scadenza. Anche noi abbiamo usato più volte questo termine nel descrivere le nostre attuali strategie d’investimento e ora molti investitori ci chiedono giustamente, di cosa si tratti di preciso.

Innanzitutto vorrei tranquillizzarvi: il “parolone” degli addetti ai lavori è meno complicato di quanto possa sembrare! Anche se applicare queste misure di portafoglio nella pratica non è affatto banale. Procediamo con ordine. Quando si attiva una copertura contro il rialzo dei tassi ad esempio tramite opzioni, si acquista una sorta di “assicurazione” (pagando il premio dovuto). Sappiamo però che quando si tratta di assicurazioni, è sempre auspicabile che i sinistri non si verifichino mai e che non si debba mai avere bisogno delle polizze. Lo stesso vale tanto nella vita reale quanto sui mercati dei capitali: l’ideale sarebbe pagare “inutilmente” il premio, che in questo caso rappresenterebbe anche la massima perdita possibile. Al contempo, il portafoglio beneficerebbe anche di un andamento positivo (nel nostro caso, il calo dei tassi).

Se però dovessimo avere bisogno della nostra “assicurazione”, otterremmo molto più del premio pagato. In sostanza avremmo rischi limitati a fronte di opportunità teoricamente illimitate. Insieme ad altri parametri che influenzano il prezzo delle opzioni di copertura nel corso della loro durata, si avrebbe dunque un andamento dal tracciato complessivamente convesso, cioè non lineare ma “incurvato” (= convesso) a favore dell’investitore.

In altre parole, più si ricorre alla copertura e più le opzioni risultano vantaggiose. Detto così sembra un affare d’oro e qualunque investitore ci metterebbe la firma. Ma aspettate a gridare al miracolo, perché c’è anche l’implementazione pratica. Le opzioni come del resto le polizze assicurative, si pagano. Per cogliere i benefici della convessità bisogna valutare l’andamento del mercato nel corso della loro durata. Chi gestisce il portafoglio deve sapersi muovere al momento giusto (“timing”) e dosare correttamente le opzioni per non ritrovarsi a sostenere inutili costi di copertura.

La questione della duration

Esistono anche altri metodi per implementare la convessità in portafoglio: ad esempio il posizionamento lungo la curva. Per spiegarlo dobbiamo prima ripassare il concetto di “duration”. Ve lo ricordate? La duration è quell’indicatore che permette di stimare la sensibilità di un’obbligazione o di un portafoglio ai tassi d’interesse. Attenzione: abbiamo volutamente detto “stimare”! La duration è una grandezza matematica, ma paradossalmente anche dinamica, motivo per cui non segue un andamento lineare, ma sostanzialmente convesso. Per questo i testi specialistici la descrivono come un buon indicatore delle oscillazioni dei prezzi obbligazionari al variare dei tassi d’interesse, ma solo quando i movimenti dei tassi sono di lieve entità.

L’UTILITÀ DEGLI INDICATORI – La duration - Flossbach von Storch

Il bello è che la duration tende a sovrastimare il rischio in caso di forti aumenti dei tassi e a sottostimare le potenziali opportunità in caso di netto calo. Quindi, anche in questo caso, l’effetto di convessità gioca a favore dell’investitore. Inoltre, più lunga è la durata residua di un’obbligazione, maggiore è solitamente l’effetto favorevole. Grazie a questo fenomeno, basta posizionarsi correttamente lungo la curva per cogliere i vantaggi della convessità e trasformarla direttamente in reddito. Ancora una volta sembra di aver trovato la gallina dalle uova d’oro e a qualcuno sorgerà spontanea la domanda: ma allora perché non lo fanno tutti?

La risposta è semplice: in primo luogo, non tutti gli investitori hanno le conoscenze necessarie o la possibilità di eseguire queste cosiddette operazioni di “valore relativo”. In secondo luogo, non c’è niente di gratuito nel mercato dei capitali. Dove scoviamo opportunità avremo sempre anche rischi. Con la strategia descritta, i rischi maggiori stanno nel fatto che i tassi non si muovono in modo uniforme lungo tutte le scadenze. Ciò significa che la curva dei tassi può cambiare forma per intero o solo in alcuni tratti. Se le cose vanno male, magari i forti movimenti dei tassi auspicati dall’investitore si verificano anche, ma nei punti “sbagliati” della curva (sbagliati per il posizionamento assunto), oppure con l’intensità “sbagliata” e in questo caso l’effetto positivo della convessità sarà più che annullato dagli effetti negativi.

Tori, orsi e curve dei tassi

A proposito di cambiamenti nelle curve dei tassi d’interesse, rispondiamo subito a un’altra delle vostre domande: ci avete chiesto cosa si intende per “bear steepening” in riferimento alle curve dei rendimenti, un’espressione tanto in voga nell’attuale contesto di aumento dei tassi.

Nella nostra serie composta da tre articoli avevamo già spiegato che raramente i tassi si muovono in modo omogeneo in tutte le fasce di scadenza. Soprattutto se – come oggi – sono le banche centrali a dirigere i giochi, specialmente per quanto riguarda la parte a breve della curva. Questi andamenti divergenti dei tassi lungo le varie fasce di scadenza possono rendere la curva più ripida o piatta, per intero o solo in alcuni segmenti, in base appunto a “dove” si muovono effettivamente i tassi. Se la curva si fa più ripida si parla di “steepening”, mentre un appiattimento prende il nome di “flattening”.

Giusto per complicare un po’ le cose, a noi specialisti finanziari piace anche usare i termini “bear” e “bull”. Qui forse può aiutare l’esperienza in borsa o negli investimenti azionari: in genere il toro (bull) è associato ai rialzi dei corsi, mentre l’orso (bear) simbolizza le fasi di ribasso. Ora basta trasporre il tutto sui prezzi delle obbligazioni: se il valore di un’obbligazione aumenta ci troviamo in un mercato “toro”, se viceversa diminuisce saremo in un mercato “orso”.

Purtroppo con le obbligazioni la faccenda si complica un po’ perché entrano in gioco altri fattori. Come ricorderete dai primi tre articoli della nostra serie, all’aumento dei corsi obbligazionari corrisponde un calo dei rendimenti, mentre se il prezzo di un’obbligazione si muove al ribasso il rendimento aumenta. Mettendo insieme i tasselli del puzzle, è evidente che la curva dei tassi può descrivere quattro diversi andamenti. Il cosiddetto “bear steepening”, che abbiamo osservato soprattutto negli Stati Uniti nelle prime settimane del 2021, non è altro che una curva dei rendimenti più ripida (steepening) dovuta all’aumento dei rendimenti principalmente nella parte lunga, in un contesto di calo dei corsi obbligazionari (bear).

Mai perdere di vista il quadro generale

Le obbligazioni sono quindi entità complesse che però possono dare molte soddisfazioni (sia a livello intellettuale che economico). Non solo: con le loro molteplici sfaccettature permettono anche di cogliere opportunità di rendimento in modo opportunistico. Inoltre, abbinate a una strategia d’investimento molto attiva e flessibile, possono fungere da strumento di diversificazione a lungo termine in portafoglio. Non bisogna mettere tutte le uova in un paniere, ma piuttosto diversificare ampiamente i rischi: insomma non puntare tutto su azioni, oro o immobili.

Una precisazione: non è detto che si riesca sempre a ottenere una performance positiva sul mercato obbligazionario. Come si nota proprio di questi tempi, ci sono fasi in cui anche con la strategia illustrata si deve mettere in conto una performance negativa per un certo periodo. A nostro avviso ci sono due fattori decisivi su questo fronte: innanzitutto è importante diversificare senza mai perdere di vista il portafoglio nel suo insieme, anche se magari, in qualità di gestori di un fondo obbligazionario “puro”, si è responsabili solo di una parte.

Ad esempio, bisogna evitare che la combinazione di azioni e obbligazioni nei portafogli degli investitori faccia raddoppiare i potenziali rischi. Naturalmente sarebbe perfetto se tutte le componenti dei portafogli registrassero sempre e comunque risultati positivi. Diversificando però, è difficile ottenere uno scenario del genere. In secondo luogo, è importante orientare la propria strategia a un orizzonte di lungo periodo. Perché generalmente il solo tentativo di ottenere sempre e comunque rendimenti positivi impedisce di avere successo nel tempo.

Da parte nostra è tutto, sempre che non ci arrivino altre domande o spunti interessanti sul mercato obbligazionario. In tal caso potremmo decidere di proseguire (ancora) questa nostra serie e... rivederci prossimamente su questi schermi.

 

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