11.02.2021 -
Le obbligazioni sono entità complesse. Se valga la pena o no investirvi dipende da molte fonti di reddito. In tal senso, gli indicatori possono aiutare a soppesare rischi e opportunità. In questo secondo articolo, ne illustriamo le dinamiche.
Chi legge regolarmente i nostri articoli sulle obbligazioni, non si sarà di certo lasciato sfuggire che, con i tassi d’interesse nulli o negativi, la tanto amata strategia “buy and hold” (cioè acquistare e mantenere un’obbligazione fino alla scadenza) risulta inutile. Eppure, questa asset class continua ad essere definita “Fixed Income” – ovvero a reddito fisso. Ma non sarebbe proprio il caso visto che ormai per ottenere rendimenti accettabili, bisogna per forza attingere a tutte le fonti di reddito e mantenere i titoli temporaneamente.
In questo nuovo panorama obbligazionario, parametri come il rendimento annuo sono poco o per nulla significativi, quanto meno se considerati singolarmente. Forse è giunto il momento di dare un nuovo nome all’universo obbligazionario. In tal senso, noi avremmo già una proposta: “Active Income”, che sembra riflettere molto meglio le attuali caratteristiche di questo mercato.
Nel nostro lavoro riceviamo quasi ogni giorno richieste di indicatori e di statistiche sui nostri fondi. Nella maggior parte dei casi si tratta di parametri che visti singolarmente, sono poco esplicativi e causano spesso interpretazioni erronee dell’attuale panorama obbligazionario.
Lo stesso vale anche per il secondo indicatore più amato dopo il rendimento annuale, la duration . Già fornire una definizione precisa del termine è complicato. Ci sono infatti diverse duration: quella di Macaulay che viene espressa in anni, la “modified duration” calcolata in percentuale. O ancora la “spread dei casi che si limitano ad esprimere i valori medi di un portafoglio . Già duration”, che dovrebbe mostrare la reazione di un portafoglio, ad esempio, alle variazioni dei premi al rischio dei titoli societari rispetto ai titoli di Stato. Come se non bastasse, c’è anche la “duration effettiva”, che tiene conto dell’effetto delle opzioni in portafoglio...
Per quanto diversi, questi numerosi concetti di duration hanno in comune che si tratta di parametri puramente matematici e nella maggior parte solo per questo andrebbero “presi con le pinze”. Ma procediamo con ordine.
Partiamo dalla duration di Macaulay, che viene calcolata in anni. Questa metrica descrive la durata media del vincolo di capitale di un’obbligazione (o delle obbligazioni in portafoglio). Il suo scopo è fornire un’indicazione della data teorica in cui avverrà il rimborso totale del capitale investito. Nel caso della “modified duration” si tratta invece di un parametro stabilito in relazione al rendimento ed espresso in percentuale, che intende fornire un’indicazione della sensibilità di un’obbligazione o di un portafoglio ai tassi d’interesse.
È proprio qui che le cose si fanno interessanti e allo stesso tempo piuttosto complesse. Infatti, se da un lato questo presunto indicatore di rischio – che “purtroppo” potrebbe anche cambiare in modo molto dinamico – è considerato affidabile solo per i piccoli movimenti del mercato, dall’altro lato si confonde rapidamente tra i parametri di un portafoglio. La dottrina classica consiglia ad esempio di mantenere una duration del portafoglio bassa quando i tassi d’interesse sono in aumento ed una duration più alta nel caso contrario.
Di per sé tutto questo ha poco senso. Naturalmente, la duration come metrica rappresenta una sorta di “leva” sulle variazioni dei rendimenti. Pensate al primo di questi articoli: il rendimento per una determinata cedola cambia esclusivamente in virtù delle variazioni di prezzo dell’obbligazione. Maggiore è la duration, maggiore sarà anche questo effetto leva. Ma la domanda più importante è un’altra: dove esattamente, cioè in quale punto e su quale curva, cambiano i rendimenti?
È raro, ad esempio, osservare più curve di rendimento che si spostano in parallelo, anche se è quello che la pura teoria vorrebbe farci credere. E non tutte le curve di rendimento del mondo reagiscono sempre allo stesso modo. Ciò è che senza dubbio rilevante per un portafoglio diversificato a livello globale, ma non può essere affatto espresso con un valore medio.
Per capire come funziona tutto questo nella pratica, serve un esempio. Non molto tempo fa, gli USA stavano ancora attraversando un ciclo di rialzo dei tassi d’interesse (che per inciso, molti osservatori del mercato si aspettavano anche in Europa). In effetti, prima dello scoppio della pandemia di coronavirus, i tassi d’interesse negli USA sono aumentati e non pochi investitori hanno adottato il classico approccio di mantenere una duration il più breve possibile in tale fase. Anche in Europa gli operatori hanno messo le mani avanti e si sono preparati all’aumento dei tassi d’interesse, riducendo la duration dei portafogli. Peccato però che i tassi statunitensi siano saliti solo nella cosiddetta “short end” della curva dei rendimenti , mentre nella parte lunga sono addirittura calati. E anche in Europa hanno continuato a diminuire, soprattutto nel segmento a lungo termine. Di conseguenza, per gli investitori si è rivelata molto più vantaggiosa una duration alta, nonostante l’aumento dei tassi d’interesse (in un altro intervallo di scadenza).
Eppure, come spesso accade nella vita, anche per le obbligazioni le difficoltà si nascondono nei dettagli. Esistono svariati segmenti e tipi di obbligazioni, i cui premi al rischio reagiscono in modo del tutto diverso o non reagiscono affatto alle variazioni dei rendimenti dei Bund tedeschi o dei Treasury statunitensi. Questi ultimi sono spesso definiti “interessi privi di rischio”. Nemmeno questo fenomeno si riflette nella duration. Molti investitori si concentrano quindi sulla cosiddetta “spread duration”, che dovrebbe includere il rischio legato ai credit spread[FS1] (premi al rischio). Ma indovinate? Anche in questo caso, i semplici indicatori non bastano a riprodurre una realtà tanto complessa. È ovvio, infatti, che un prezzo obbligazionario formatosi sul mercato non distingue esattamente ciò che ha provocato la variazione della quotazione. A tale proposito – contrariamente a quanto credano in molti – la “spread duration” non mostra affatto la vera sensibilità di un portafoglio ai rischi di credito, ma riflette “semplicemente” il rischio di duration della componente del portafoglio tradizionalmente esposta ai credit spread rispetto al portafoglio complessivo. Eppure, basandosi su questo indicatore, molti investitori giungono ancora alla classica conclusione che maggiore è la “spread duration”, tanto più rischiosa dovrebbe essere l’allocazione del portafoglio.
Avrete già capito che, anche in questo caso, una visione d’insieme basata su un indicatore isolato perde valenza. Quale vi sembra più rischiosa – sempre considerata singolarmente: una duration leggermente maggiore in un portafoglio di obbligazioni societarie con ottima solvibilità , o una duration leggermente inferiore per le obbligazioni “high yield”, cioè titoli di emittenti con rating creditizio talvolta basso, spesso definite anche “titoli spazzatura” (o “junk bond”)?
Anche se l’analisi degli indicatori può sembrare un po’ accademica, vorremmo cogliere l’occasione per spiegare il già menzionato concetto di “duration effettiva”. Questo parametro dovrebbe tener conto delle (presunte) opzioni obbligazionarie ed adeguare la duration di conseguenza. Può quindi capitare che alcune obbligazioni abbiano duration negative. Ripensando alla definizione della durata media del vincolo di capitale, ciò significherebbe (ovviamente in via puramente teorica) che l’investitore otterrebbe il rimborso del capitale ancor prima di averlo investito.
Spiegare nello specifico questo meccanismo esula dallo scopo dell’articolo, ma in poche parole si può dire che, soprattutto in presenza di opzioni obbligazionarie (ad esempio diritti speciali di recesso), è tutta questione di dettagli e leggi di mercato non scritte – e non di indicatori finanziari teorici. Questo tra l’altro, spiega anche perché abbiamo aggiunto la parola “presunto” tra parentesi nella seconda frase del paragrafo.
Suona tutto terribilmente complicato? In effetti lo è, ma con la giusta esperienza e conoscenza ed un approccio pragmatico, gli investimenti nel mondo obbligazionario non sono impossibili. Vero è che, alla luce delle crescenti difficoltà emerse sul mercato negli ultimi anni, sarebbe meglio affidare le decisioni a dei professionisti. Ovviamente, nemmeno così si avrebbe una garanzia assoluta del successo dell’investimento, ma si potrebbe senza dubbio migliorare di molto il rapporto di rischio e rendimento.
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