22.06.2023 -
Nelle ultime settimane è tornata una certa calma sui mercati finanziari. Nonostante i numerosi avvenimenti, poco è cambiato nella politica monetaria e nei mercati azionari. Cosa sta succedendo? È tempo di fare un bilancio intermedio. Conversazione con Tobias Schafföner, Portfolio Manager, e Thomas Lehr, Capital Market Strategist.
Thomas Lehr: Poco più di due anni fa l' inflazione nell'Eurozona superava per la prima volta la soglia del 2%. La Banca centrale europea (BCE) ha quindi aumentato i tassi di interesse con un certo ritardo. La portata dell'inversione di tendenza dei tassi d'interesse è già abbastanza considerevole, tuttavia gli effetti sembrano finora gestibili.
Tobias Schafföner: Gradualmente alcuni effetti iniziano però a farsi sentire sull'economia, anche se siamo lontani dal vedere reali segni di rallentamento.
Thomas Lehr: Anche se la Germania è in recessione, o almeno lo è stata.
Tobias Schafföner: Secondo la definizione tecnica, è corretto: ci sono stati due trimestri di crescita reale negativa.
Thomas Lehr: Qui la parola chiave è proprio "reale".
Tobias Schafföner: Esattamente. Con dati come questi, vale sempre la pena dare una lettura più approfondita, e non solo come investitore. Nel quarto trimestre del 2022 e nel primo trimestre del 2023 l'economia tedesca si è contratta per un totale dello 0,9% in termini reali, vale a dire corretta per l'inflazione. Allo stesso modo, nel primo trimestre in Germania sono stati prodotti beni e servizi per un valore di circa mille miliardi di euro, un valore record, che segna una crescita di quasi il 6% rispetto a un anno prima. In termini nominali, ovvero comprendendo anche l'inflazione, l'economia è cresciuta parecchio. Per questo motivo non bisogna (ancora) essere troppo pessimisti.
Thomas Lehr: Si potrebbe quasi dire che questo è il tipo di recessione da augurarsi. Ma non è forse proprio il fenomeno della crescita nominale positiva a essere il problema? Dal punto di vista della lotta all'inflazione, la crescita è infatti piuttosto dannosa. Esagerando un po' si potrebbe dire che nell'attuale politica monetaria una (lieve) recessione fa quasi parte del piano.
Tobias Schafföner: O quantomeno le banche centrali la accetterebbero di buon grado. Come mai? Quando si parla di recessione, di solito si pensa a una forte contrazione economica con conseguenze negative sul mercato del lavoro. Questo determina una contrazione dei consumi. Una minore pressione sui prezzi, a sua volta, porta a una riduzione dell'inflazione. Finora, però, non si è visto nulla di tutto questo.
Thomas Lehr: A prima vista, i tassi di inflazione sono scesi, in particolarmente negli Stati Uniti, dove l'aumento dei prezzi al consumo su base annua è sceso dal picco del 9,1% al più recente 4,0%. Per contro, l'inflazione core, che esclude i prezzi fortemente volatili dell'energia e dei generi alimentari, soggetti a forti fluttuazioni, si è attestata al 5,3%, addirittura al di sopra di questa "inflazione di fondo" generale.
Tobias Schafföner: In questo momento i prezzi dell'energia stanno dando un contributo negativo all'inflazione. Se però guardiamo all'inflazione di fondo, è troppo presto per abbassare la guardia. Abbiamo già accennato al mercato del lavoro, che gode ancora di buona forma, non solo negli Stati Uniti, ma anche in Germania. È interessante osservare i risultati delle tornate di contrattazioni salariali già concluse e gli accordi salariali ancora da raggiungere. Il rapido aumento dei salari genera pressioni inflazionistiche strutturali: l’inflazione è tornata per restare.
Thomas Lehr: Osserviamo però, soprattutto negli Stati Uniti, ma anche in Europa, un rallentamento nel ritmo dei rialzi dei tassi di interesse.
Tobias Schafföner: Il ritmo è impressionante se si considera il 2023 nel suo complesso. In questo momento gli Stati Uniti hanno fatto una pausa ad alto livello, la prima da 15 mesi. La BCE ha fatto invece un altro passo avanti sui tassi d'interesse; dopotutto, siamo sempre un po' indietro.
Thomas Lehr: Negli Stati Uniti i tassi di riferimentosono aumentati finora di 0,75 punti percentuali dall'inizio dell'anno, partendo da un livello già elevato, mentre nell'Eurozona sono cresciuti di 1,5 punti percentuali. Questa ambizione di politica monetaria non si è però riflessa sul mercato. I rendimenti dei titoli di Stato decennali sono rimasti quasi invariati, ai livelli di inizio anno.
Tobias Schafföner: I rendimenti sono saliti e scesi, naturalmente, ma i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine sono oggi allo stesso livello di inizio anno. Questo significa che i banchieri centrali hanno comunicato molto bene il futuro percorso di politica monetaria. Gli ultimi interventi non hanno sorpreso nessuno sui mercati.
Thomas Lehr: Le banche centrali hanno raggiunto in breve tempo l'obiettivo di moderare l'inflazione contenendo al minimo gli effetti negativi sull'economia?
Tobias Schafföner: Sarei cauto con un'interpretazione di questo tipo. La lotta all'inflazione è tutt'altro che vinta. Stiamo assistendo piuttosto ad una "pausa di politica monetaria". Perché i banchieri centrali lo sanno: la politica monetaria produce i suoi effetti con ritardo, a volte anche dopo molto tempo. Euna politica monetaria più restrittiva porta con sé sempre rischi ed effetti collaterali. Dopo tutto, quest'anno abbiamo già assistito a una (piccola) crisi bancaria.
Thomas Lehr: Per il momento, quindi, occorre avere pazienza. Ma presto si porrà di nuovo la domanda: i tassi di interesse saliranno ancora? O possiamo già attenderci una riduzione dei tassi? E soprattutto: Perché la politica monetaria dovrebbe muoversi in una direzione o nell'altra?
Tobias Schafföner: La questione del "perché" è cruciale. Se le pressioni inflazionistiche strutturali rimarranno elevate, non saranno esclusi ulteriori rialzi dei tassi di interesse, nemmeno negli Stati Uniti. I governatori delle banche centrali hanno fatto qualche annuncio in tal senso nei loro "scenari". Non bisogna interpretarli come una previsione, al contrario illustrano la possibilità di uno o due piccoli aumenti dei tassi di interesse quest'anno.
Thomas Lehr: In definitiva, le decisioni dipenderanno dai dati. Se l'inflazione non scende, le banche centrali dovranno reagire. Se invece scende, non lo faranno.
Tobias Schafföner: Stiamo assistendo a un numero sempre maggiore di danni collaterali della politica monetaria. Se si verificasse - cosa che al momento non vediamo - un rallentamento economico significativo, una turbolenza sul mercato del lavoro o un danno collaterale di più ampia portata nel sistema finanziario, eventi di questo genere potrebbero far scattare una rapida riduzione dei tassi di interesse. Per contro non possiamo aspettarci una riduzione dei tassi di interesse solo perché la dinamica inflazionistica si sta indebolendo un po'.
Thomas Lehr: Passiamo dalla politica monetaria, dai tassi di interesse e dall'inflazione al mercato azionario. Inflazione significa sempre inflazione degli utili aziendali, un fattore che favorisce l'azionario. Per gli investitori, questa classe di asset è quindi molto importante come copertura contro la perdita di potere d'acquisto.
Tobias Schafföner: È vero naturalmente, anche se gli investimenti azionari vanno sempre valutati nel lungo periodo. Per noi conta sempre di più la visione fondamentale di lungo periodo: le imprese riescono ad aumentare le vendite e gli utili con l'inflazione? Questo è effettivamente quello abbiamo visto, almeno in questa recente fase di alta inflazione.
Thomas Lehr: Il primo semestre 2023 è stato positivo anche in termini di andamento delle quotazioni delle azioni, anche sei recenti rialzi delle quotazioni sul mercato azionario sono distribuiti in modo molto disomogeneo.
Tobias Schafföner: È opportuno guardare sotto la superficie. Quest'anno sono successe molte cose nel settore tecnologico. Da un lato, forse sta recuperando quello che aveva perso l'anno scorso. Allo stesso tempo, è possibile che ci siano narrazioni che spingono i prezzi a livelli euforici. Basti pensare alla parola d'ordine "intelligenza artificiale". Qui è importante essere disciplinati nelle valutazioni.
Thomas Lehr: E non c'è solo l'azionario, gli interessi sono tornati e l'obbligazionario può di nuovo essere un'alternativa. Anche se, all'attuale livello di rendimento, i titoli di Stato europei senza rischi valutari non riescono ancora a compensare l'inflazione. Nel complesso, il2023 è stato finora relativamente tranquillo sul mercato azionario, grazie anche alle banche centrali. Negli ultimi mesi sono riuscite ad aumentare i tassi di interesse di riferimento con meno scossoni di quanti molti temessero. Le aspettative (già scontate) sono state rispettate.
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