04.02.2020 - Bert Flossbach

Le azioni sono troppo costose?


Le azioni sono troppo costose?
Bert Flossbach

Rispetto a quello passato, il prossimo decennio sarà probabilmente caratterizzato da rendimenti più modesti per gli investitori. Ma ci sono delle alternative alle azioni?

Tassi d’interesse zero o negativi sui conti correnti, rendimenti negativi da molte obbligazioni classiche e prezzi degli immobili a livelli da record: nel prossimo decennio, chi vorrà accrescere il proprio patrimonio non potrà fare a meno delle azioni. 

Chi investe in questa classi di investimento deve pensare a lungo termine, su periodi di dieci anni o anche più. Nel breve termine, infatti, è pressoché impossibile prevedere in modo affidabile gli alti e i bassi delle borse. Nel lungo periodo, invece, a prevalere sono i fattori economici. Tuttavia, non tutti i decenni premiano la pazienza degli investitori come quelli passati.

Basta osservare gli ultimi vent’anni per notare già che l’andamento dei corsi azionari gioca un ruolo non indifferente. Il 2000, ad esempio, ha segnato il picco massimo dell’euforia tecnologica, con valutazioni da record. Poi però la bolla è scoppiata e molti investitori hanno subito drastiche perdite. Nello stesso decennio c’è stata anche la crisi finanziaria. Chi in quel periodo aveva investito nell’indice azionario MSCI World ha chiuso la prima decade del 2000 in territorio negativo. Di conseguenza, all’inizio del 2010 anche le aspettative per il nuovo decennio erano piuttosto morigerate, i prezzi contenuti e le valutazioni altrettanto basse. E così fra il 2010 e il 2019, il rendimento medio per gli investitori nell’MSCI World è stato di quasi il 10%.

L’indice di riferimento tedesco Dax? Non molto rilevante...

L’ultimo decennio si è rivelato molto proficuo per gli investitori azionari, seppure con profonde divergenze regionali. L’indice tedesco Dax, composto da sole 30 azioni, è stato il meno convincente: non sufficientemente diversificato, con troppe poche società in crescita, troppi gruppi industriali ciclici e utility e banche con prestazioni scadenti, è rimasto di gran lunga più indietro del suo omologo statunitense S&P 500, calcolato in euro. Decisive per il successo degli investimenti in azioni statunitensi sono state la quota sostanziosa di società tecnologiche, come Apple, Amazon, Alphabet, Facebook o Microsoft, e di fornitori di servizi di pagamento in forte crescita, come Visa o Mastercard, ma anche la riforma fiscale statunitense, e non da ultimo, la solidità del dollaro USA, che ha anche incrementato i rendimenti dell’MSCI World per gli investitori in euro.

Il decennio appena iniziato non presenta né le valutazioni euforiche degli anni 2000-2010, né i bassi corsi e le valutazioni delle prime due decadi. Allora a che punto siamo?

Le valutazioni azionarie sono aumentate

Per ridurre la nostra dipendenza dalle stime cronicamente ottimistiche degli analisti ed evitare una pura visione storica, utilizziamo come base di calcolo la media degli utili aziendali degli ultimi dodici mesi e le aspettative di profitto per i prossimi dodici. In questo modo combiniamo i profitti del recente passato con quelli futuri e determiniamo il multiplo di profitto che chiamiamo “Flossbach von Storch KGV”. All’inizio del 2019, questo valore era di circa 14, mentre attualmente equivale a poco meno di 18: il livello più alto dell’ultimo decennio, ma ancora ben al di sotto della valutazione al volgere del millennio.

Il recente aumento delle valutazioni ha di nuovo un po’ attenuato il potenziale di prezzo per i prossimi anni. Eppure a nostro avviso le azioni non sono eccessivamente costose. Senza ulteriori aumenti delle quotazioni, i corsi azionari dovrebbero crescere (nella migliore delle ipotesi) in linea con gli utili societari e gli azionisti riceveranno anche un dividendo oltre al rendimento complessivo.

I bassi tassi d’interesse sostengono il potenziale

Quest’ultima osservazione non considera però i bassi tassi d’interesse. Negli scorsi anni i tassi bassi hanno sospinto al rialzo anche le valutazioni azionarie, ma non tanto quanto le obbligazioni e i titoli immobiliari. I motivi possono essere due: o gli investitori non sono ancora convinti che i tassi d’interesse rimarranno bassi nel lungo periodo, oppure non credono più che gli utili aziendali abbiano un ampio margine di crescita a medio termine. 

Le prospettive degli utili societari dipendono dalla crescita economica futura, dall’inflazione e dall’andamento dei margini di profitto (al netto delle imposte). Questi fattori sono influenzati dall’andamento demografico, dalle tendenze sociali, dalle innovazioni tecnologiche, dai costi dei cambiamenti climatici e dalle decisioni di politici e banche centrali, che non sono indipendenti da tutti questi aspetti. Si tratta di fattori intrinsecamente difficili da pronosticare. 

Il potenziale di fatturato e profitto delle aziende in un portafoglio globale si basa principalmente sulla crescita dell’economia mondiale. E a partire dagli anni ‘50, questa è tendenzialmente calata, in particolare nelle principali nazioni industrializzate. L’economia mondiale ponderata in base ai tassi di cambio è invece cresciuta in modo relativamente costante negli ultimi quattro decenni, a un tasso reale del 3%. Dall’inizio del nuovo millennio il prodotto interno lordo cinese è salito di circa mille miliardi, portandosi a 14.000 miliardi di dollari USA: la crescita del Regno di Mezzo ha dato un contributo decisivo alla produzione economica mondiale negli ultimi dieci anni, che attestandosi al 2,9% è persino superiore ai due decenni precedenti.

La nuova modestia degli anni ‘20 del 2000

Tuttavia, lo sviluppo demografico in molte nazioni industrializzate e in Cina sta frenando il potenziale di crescita, a causa della presunta stagnazione dei dati demografici e di un invecchiamento della società. Per non parlare della carenza di forza lavoro specializzata: già oggi percepita da molte imprese come un grande ostacolo alla crescita, potrebbe verosimilmente inasprirsi con i “Baby boomer” vicini alla pensione.

Il risultato è chiaro: nel lungo periodo le azioni di qualità possono rappresentare il miglior rapporto di rischio/rendimento rispetto ad altri investimenti, anche se nei prossimi vent’anni offriranno rendimenti più modesti di quelle archiviate nello scorso decennio.

 

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