29.08.2023 -
Attualmente le obbligazioni a breve scadenza rendono di più di quelle a lunga scadenza. Molti economisti vedono nella cosiddetta "inversione della curva dei tassi" un segnale di allarme per l'economia. Hanno ragione? Cosa significa per gli investitori? Conversazione con Tobias Schafföner, gestore di portafoglio , e Thomas Lehr, responsabile della strategia per il mercato dei capitali.
Thomas Lehr: Oggi i tassi di interesse sono a livelli che non si vedevano da molti anni. Questo non ormai più sorprendente per la maggior parte delle persone: sul mercato dei tassi d'interesse c'è invece un fenomeno di cui gli specialisti parlano molto. Diamo uno sguardo al passato: nell'agosto 2013, esattamente dieci anni fa, la curva dei tassi saliva chiaramente dalle scadenze obbligazionarie brevi a quelle più lunghe.
Tobias Schafföner: Per i Bund tedeschi, il rendimento era prossimo allo zero per le scadenze molto brevi. Per i titoli decennali, invece, il rendimento era dell'1,7%. Questa configurazione è comprensibile anche dal punto di vista dell'investitore: più a lungo si presta il proprio denaro, maggiore deve essere il ritorno.
Thomas Lehr: O almeno questo è quello che suggerisce l'intuito. Ma i tempi stanno cambiando. Oggi la curva dei tassi è inclinata da sinistra verso destra. Nella "parte corta" i rendimenti sono più alti rispetto alle scadenze lunghe. Il punto di svolta inizia intorno a scadenze di uno o due anni. Se poi guardiamo alle scadenze a cinque o sei anni, i rendimenti sono già inferiori di un buon punto percentuale. I creditori non ricevono un maggior rendimento per la maggiore attesa. Per quale motivo?
Tobias Schafföner: La parte sinistra della curva riflette il livello attuale dei tassi di interesse di riferimento. I titoli Schatz a breve termine rendono il 3,6%. Le banche centrali possono influenzare quest'area in modo relativamente diretto con la politica dei tassi. È in questa area che si vedono quindi gli effetti delle manovre sui tassi della Banca centrale europea (BCE), che di recente ha portato al 4,25% il tasso di rifinanziamento principale, ovvero il tasso al quale si finanziano le banche. Il tasso di deposito, ovvero il tasso al quale le banche depositano denaro presso la BCE, è del 3,75%. I rendimenti dei Bund tedeschi, considerati particolarmente sicuri, sono leggermente inferiori.
Thomas Lehr: Questo spiega la situazione delle scadenze brevi. In realtà, anche oggi gli investitori dovrebbero poter chiedere una remunerazione maggiore anche per le scadenze più lunghe: in altre parole, la curva dei tassi dovrebbe comunque presentare un andamento al rialzo verso destra. Ma non è così.
Tobias Schafföner: Esattamente, perché il "lato lungo"riflette le aspettative del mercato, secondo le quali in media nei prossimi dieci anni i tassi di interesse saranno inferiori a quelli di oggi.
Thomas Lehr: In altre parole,gli investitori presumono che la BCE riuscirà a contenere l' inflazione nel lungo periodo. Se avessero ragione, in futuro non dovrebbero più assistere a tassi di interesse di riferimento del 4% o oltre.
Tobias Schafföner: Attualmente il mercato si aspetta che si riuscirà a contenere l'inflazione e che la BCE abbia spazio per abbassare nuovamente i tassi di interesse nel lungo periodo. Tuttavia, riteniamo che non sia opportuno interpretare eccessivamente la curva dei tassi d'interesse, soprattutto quando potrebbe essere arrivato il momento di tagliare i tassi.
Thomas Lehr: L'inflazione alla fine verrà sconfitta. Finoraquesta interpretazione è ottimistica. Ma la lettura negativa è: affinché la BCE abbia effettivamente successo serve una recessione. Gli economisti considerano l’inversione della curva dei tassi come un indicatore dell'avvicinarsi di una crisi economica.
Tobias Schafföner: È forse anche l'indicatore di recessione più popolare e più utilizzato. Come spesso accade, la realtà è un po' più complessa della teoria. È vero che solitamente le recessioni sono annunciate dall’inversione della curva dei tassi. Per contro però non tutte le inversioni della curva dei tassi sono automaticamente seguite da una recessione. E non tutti i rallentamenti economici si trasformano in gravi crisi economiche. In definitiva, si tratta sempre di capire quanto profondo e quanto persistente sia il calo. Lo si vede anche nelle dichiarazioni delle banche centrali, ad esempio, quando la Federal Reserve (Fed) statunitense dichiara di puntare a un “atterraggio morbido”, vale a dire un rallentamento economico, ma non un crollo.
Thomas Lehr: Questo per quanto riguarda il contesto di mercato, che ovviamente è fortemente influenzato dalla politica monetaria. Parliamo di cosa fa il gestore di portafoglio Tobias Schafföner in questo contesto di inversione della curva dei tassi?
Tobias Schafföner: Cominciamo ancora una volta dalla "parte corta": la liquidità è tornata ad essere remunerata con interessi molto buoni. Si può nuovamente avere una posizione di liquidità che permetta di essere flessibili e di avere rendimenti ragionevoli.
Thomas Lehr: Ed ecco un altro inserimento: finora abbiamo parlato esclusivamente del rendimento dei Bund tedeschi. Ma ci sono tantissimi titoli con rendimenti molto più alti. Ad esempio, le obbligazioni di società con rating più basso. Se sulla parte corta dei Bund abbiamo già il 3,5% "più x", anche qui le aspettative aumentano. Ma restiamo sui titoli di maggiore qualità: perché non spostare direttamente l'intero portafoglio obbligazionario esclusivamente sulle scadenze brevi?
Tobias Schafföner: Bisogna trovare un equilibrio.La prima considerazione è: il tasso di interesse più alto durerà solo per un giorno o per qualche mese. Allo stesso tempo devo anche valutare a quanto rendimento sto rinunciando per agganciare un tasso di interesse più a lungo. Ma l’aspetto più importante è forse quello che succede quando cambia il livello dei tassi d'interesse, soprattutto per quanto riguarda le quotazioni delle obbligazioni già emesse.
Thomas Lehr: Supponiamo che nei prossimi mesi il livello dei tassi di interesse scenda dell'1%. Questa variazione produrrebbe vari effetti nelle diverse fasce di scadenza.
Tobias Schafföner: Anche se non riteniamo realistico uno scenario di calo significativo dei rendimenti nel breve termine, il calo dei rendimenti si tradurrebbe in un corrispondente rialzo della quotazione. Per contro, gli aumenti dei tassi sono accompagnati da corrispondenti cali delle quotazioni. Dal punto di vista matematico, ovviamente questi movimenti di prezzo saranno tanto più pronunciati quanto più lunga è la scadenza dell' obbligazione .
Thomas Lehr: È possibile sfruttare l'effetto leva anche in un portafoglio?
Tobias Schafföner: Sì, è possibile aumentare deliberatamente la duration , ovvero la sensibilità ai tassi di interesse di un portafoglio. Quale potrebbe essere il motivo? Con parole semplici: un calo dei rendimenti sul mercato determinerebbe un rialzo della quotazione del portafoglio. Sarebbe utile in caso di recessione e potrebbe avere un effetto di bilanciamento in un portafoglio misto. In un contesto in cui gli utili societari non crescono, i prezzi delle azioni tendono infatti a scendere.
Thomas Lehr: Allora vale la semplice equazione: più lunghe sono le scadenze, maggiore è l'effetto di diversificazione delle obbligazioni, quantomeno se consideriamo lo scenario di recessione appena discusso come un fattore di rischio.
Tobias Schafföner: Esatto. Ma non dobbiamo esagerare. Da un lato, riteniamo che in questo momento il rischio di una profonda recessione sia gestibile. Allo stesso tempo stiamo assistendo ancora a un elevato rialzo dei prezzi. Chi acquista oggi solo obbligazioni con scadenze molto lunghe si espone al rischio di un possibile aumento dei tassi di inflazione indotto strutturalmente e agli interventi che le banche centrali dovrebbero mettere in campo.
Thomas Lehr: Attualmente la liquidità offre rendimento e flessibilità, ma ha un effetto di diversificazione limitato, che è invece quello a cui si punta inserendo delle obbligazioni in un portafoglio misto. Le obbligazioni con scadenze più lunghe possono dare un contributo positivo, anche se presentano rendimenti leggermente inferiori. È tutta questione di trovare il giusto mix.
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