23.06.2021 - Flossbach von Storch

“Inflazione? La situazione non è così chiara come pensano in molti.”


“Inflazione? La situazione non è così chiara come pensano in molti.”

L' inflazione è un tema caldo. I prezzi continueranno ad aumentare e anche i tassi continueranno a salire? Cosa aspettarsi?

Ultimamente non si parla d’altro che di inflazione. Le aspettative di un ulteriore aumento dei prezzi sono giustificate? E anche i tassi continueranno a salire? Ecco l’opinione di Frank Lipowski, gestore del fondo obbligazionario Flossbach von Storch - Bond Opportunities.

Signor Lipowski, parlano tutti di inflazione. Quanto è grave la situazione?
Frank Lipowski: Al momento l’attenzione dei media per l’argomento è enorme. A mio parere, però, molte notizie e analisi, compresi quelli del settore finanziario, hanno una visione un po’ “superficiale” della cosa. Inoltre, osservando i mercati dei tassi di interesse, si sottovaluta quanto già scontato nelle aspettative inflazionistiche e nei tassi stessi.

Ultimamente i prezzi al consumo sono notevolmente aumentati, soprattutto negli Stati Uniti, ma anche in Europa.
Certo, è così. Ma c’è da stupirsi? Dopo un crollo economico tanto massiccio quanto di breve durata, ci sono enormi effetti di base e di recupero, che continueranno probabilmente almeno fino a estate inoltrata o al prossimo autunno. La portata della massa monetaria riversata nel sistema dalle banche centrali e della spesa pubblica dei governi è notevole, come lo è l’aumento dei prezzi di alcune materie prime. La crisi del coronavirus, però, ha anche degli effetti in grado di smorzare l’inflazione a lungo termine.

Può spiegarsi meglio?
Si potrebbe tranquillamente affermare che la crisi del Covid-19 non ha cambiato le carte in tavola nell’economia, né stravolto le dinamiche esistenti, ma ha piuttosto amplificato delle tendenze già in atto, il che porta dritto ai controeffetti dell’inflazione. Prima del recente slancio di prezzi e crescita, innescato dagli effetti di recupero successivi alla crisi del Covid-19, il mondo sviluppato stava attraversando ormai da anni una fase di contrazione della crescita. Vivevamo da tempo in un ambiente di bassa inflazione strutturale. Non a caso, sono anni che le banche centrali non raggiungono i loro target d’inflazione.

Nel 2019, solo un paio di mesi prima dello scoppio della pandemia globale, c’è stato persino un crollo delle aspettative di crescita e inflazione a lungo termine...
...che all’epoca ha causato una drastica riduzione dei tassi sui mercati finanziari. Prima del Covid-19, le tendenze a lungo termine nei paesi sviluppati erano bassa crescita, bassa inflazione, globalizzazione, invecchiamento demografico e digitalizzazione.

Cosa rimane dopo la pandemia?
Naturalmente non abbiamo la sfera di cristallo. Ad ogni modo, ci sembra piuttosto probabile che la globalizzazione possa subire una sorta di riorganizzazione e forse anche rallentare un po’, mentre la dinamica dell’invecchiamento demografico resterà invariata. Quanto alla digitalizzazione, la spinta impressa dal Covid-19, che può rendere più convenienti molti aspetti della vita quotidiana aumentando l’efficienza, è probabilmente destinata a proseguire. Tutto questo non suggerisce certo un incremento sostenuto dell’inflazione per diversi anni a venire.

E la spesa pubblica? Tornerà a diminuire?
Nei prossimi anni sicuramente, seppure non a un livello ritenuto “sano” dalle normali regole di contabilità aziendale. Dopo gli incentivi per affrontare il coronavirus, tuttora in vigore, ci saranno altri programmi di spesa, che mirano ad esempio ad una “rivoluzione verde”. Gran parte del futuro deficit di bilancio dei governi, soprattutto in Europa, sarà destinato alla lotta ai cambiamenti climatici, il che potrebbe rafforzare nel lungo termine la tendenza deflazionistica.

In che senso?
In generale, la spesa pubblica ha natura più inflazionistica. Tuttavia, i futuri bilanci e i deficit governativi per il cambiamento climatico potrebbero determinare a lungo termine a una riduzione dei costi marginali, ad esempio nei settori dei trasporti e dell’energia – il che naturalmente tende ad avere un effetto deflazionistico. Un esempio in tal senso è l’energia solare che, dopo l’investimento per l’installazione, non costa quasi più nulla. Ovviamente è ancora tutto molto teorico: al momento è impossibile stabilire con certezza questi effetti, che tuttavia potrebbero manifestarsi in un’ottica di più lungo periodo.

L’inflazione sarà presto superata?
Naturalmente non escludiamo la possibilità di un ulteriore aumento temporaneo dell’inflazione. La tendenza attuale potrebbe continuare ancora per un po’, soprattutto perché le banche centrali stanno deliberatamente evitando una “lotta all’inflazione”. D’altro canto, crediamo anche che l’attuale dibattito mediatico sull’inflazione non tenga abbastanza conto dei controfattori. Esistono infatti molte forze strutturali a lungo termine e forze deflazionistiche a breve e medio termine in grado di compensare almeno parte delle pressioni inflazionistiche generate dalle banche centrali e dai governi. È comunque troppo presto per stabilire con certezza come (e quando) riusciremo a superare la pandemia e successivamente la conseguente inflazione. A nostro avviso, le attuali narrazioni popolari sull’inflazione trascurano alcuni fattori importanti. La situazione non è così chiara come pensano in molti.

Dove si ripercuoterà in modo particolare l’inflazione in futuro?
I risvolti potenzialmente inflazionistici delle politiche monetarie e fiscali si rifletteranno probabilmente più sui prezzi degli asset che su quelli al consumo. Ma un aumento delle quotazioni implica anche multipli e valutazioni più elevati e quindi performance e rendimenti futuri inferiori per gli investitori.

Che dire dell’inflazione nei mercati obbligazionari?
Qui le aspettative inflazionistiche delle banche centrali sono già ampiamente scontate. Negli Stati Uniti, lo si evince chiaramente dal discorso sul superamento controllato dell’inflazione a medio termine, tollerato e apparentemente anche auspicato dalla Federal Reserve. Nell’Eurozona i mercati stanno per scontare il raggiungimento del target d’inflazione da parte della BCE.

E i tassi di interesse?
Negli ultimi mesi sono aumentati, è vero, ma nel frattempo hanno perso anche molto vigore. I tassi reali, cioè al netto dell’inflazione, restano in territorio negativo e, considerata l’escalation del debito di molti paesi, la situazione non dovrebbe (o non può) cambiare.

La Federal Reserve statunitense ha a giugno già preso l’iniziativa...
...e già parlato di un possibile aumento dei tassi d’interesse nei prossimi due anni e mezzo e di una possibile riduzione degli acquisti di obbligazioni. Questo esempio dimostra soprattutto una cosa: la politica monetaria ha molto a che vedere con la comunicazione.

In pratica cosa succede?
Nelle fasi di mercato più difficili, le dichiarazioni acquisiscono spesso natura transitoria. Talvolta i commenti delle banche centrali superano le aspettative di mercato, altre volte non le soddisfano. Gli ultimi commenti succitati di Jerome Powell sono stati leggermente al di sopra delle aspettative, pur in assenza di movimenti significativi sui mercati obbligazionari. Naturalmente seguiamo la questione molto da vicino, ma al momento non vediamo alcun motivo per cambiare il nostro approccio tattico. Siamo molto flessibili e la nostra strategia d’investimento è orientata al lungo termine.

Proviamo a guardare oltre: l’andamento dinamico dei tassi degli ultimi mesi è destinato a proseguire?
È tutto da vedere. Al momento però non sembrano esserci nuovi dati o dinamiche che richiedono un ulteriore, significativo adeguamento da parte dei mercati. La situazione può sì cambiare, ma per ora il momentum non sta affatto accelerando.

Come appare l’attuale scenario di mercato per gli investitori?
Non è per niente male. I recenti movimenti di mercato hanno spinto al rialzo i rendimenti in tutto il mondo. Le curve dei tassi si sono fatte più ripide, soprattutto negli USA, in Canada e in Australia, il che può accrescere il potenziale rendimento dalla vendita anticipata di un’obbligazione, se si scelgono in modo selettivo i titoli giusti in determinati segmenti di scadenza. Nel contesto attuale, quelli più appropriati ci sembrano i titoli con durata più lunga, coperti tramite opzioni long put. Questo approccio permette di tenere sotto controllo una duration volutamente più offensiva in caso di eventuali sorprese sui mercati. Naturalmente si tratta di posizioni solo provvisorie. Da anni preferiamo una strategia d’investimento molto attiva, perché il nostro orientamento cambia costantemente a seconda dello scenario di mercato. In campo obbligazionario sono finiti da un pezzo i tempi in cui si acquistava e deteneva un titolo (il cosiddetto buy and hold), certi di ottenere un rendimento adeguato dalle cedole annuali, stabilizzando al contempo il portafoglio .

 

Per ulteriori informazioni sui termini tecnici, si rimanda al glossario.

 

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