09.08.2022 - Julian Marx

Il segreto della BCE


Il segreto della BCE

La Banca Centrale Europea possiede obbligazioni per svariate migliaia di miliardi di euro – e in fatto di acquisti, il suo operato non è propriamente trasparente.

3.600 miliardi di euro: questo è il valore del patrimonio di titoli di Stato posseduto a fine 2021 dall’Eurosistema per finalità di politica monetaria. Le obbligazioni governative sono state acquistate quasi esclusivamente da marzo 2015, quando la Banca Centrale Europea (BCE) ha avviato un programma su larga scala di acquisto di attività del settore pubblico – il cosiddetto “Public Sector Purchase Programme” (PSPP).

Nello stesso periodo, però, l’aumento del debito nei paesi della zona euro è stato di “soli” 2.300 miliardi. Ne consegue che, di recente, l’Eurosistema ha acquistato più titoli di Stato di quanti ne siano stati emessi – peraltro in tempi di deficit da record causati dalla pandemia. Si ha inevitabilmente l’impressione che l’Eurosistema finanzi la spesa degli Stati Membri. La BCE sta quindi eccedendo le sue competenze e si sta forse impegnando nel finanziamento monetario dei debiti pubblici?

Legalmente nessun finanziamento statale – o sì?

Da un punto di vista giuridico, il programma è controverso. Nella primavera del 2020, la Corte Costituzionale federale della Germania ha stabilito che il governo federale e il Bundestag avrebbero dovuto esaminare le decisioni prese per introdurre e attuare il PSPP e spiegare in che misura fossero proporzionate. Tuttavia, né la Corte Suprema tedesca né la Corte di Giustizia europea – che nel 2018 si è occupata più volte di politica monetaria e ha finora espresso un parere favorevole al riguardo – hanno riscontrato una violazione del principio del finanziamento statale monetario.

In realtà, alla BCE non è esplicitamente vietato acquistare titoli di Stato sul mercato secondario, né ci sono disposizioni dettagliate sulla portata di tali operazioni. L’articolo 123 del Trattato sul funzionamento dell’Unione Europea (TFUE) si limita a stabilire che la BCE non può acquistare i titoli di Stato direttamente, ossia al momento della rispettiva emissione.

Tuttavia, che questa interpretazione sia quella intesa dai precedenti legislatori è opinabile. Infatti, per quanto riguarda il finanziamento statale monetario, espressamente vietato dal paragrafo 1 dell’articolo 123, non fa differenza se la banca centrale acquista le obbligazioni governative direttamente al momento dell’emissione o successivamente. In entrambi i casi, la banca centrale ritira i titoli sovrani dal mercato, incassa gli interessi e li restituisce agli Stati sotto forma di distribuzione degli utili.

Ma per stabilire se la BCE stia effettivamente fornendo una sorta di finanziamento del debito pubblico, bisognerebbe operare una valutazione generale chiedendosi: il volume degli acquisti è limitato in anticipo? Gli acquisti vengono effettuati in base allo schema di sottoscrizione delle banche centrali nazionali? Gli strumenti di debito acquistati verranno restituiti al mercato quando non sarà più necessario proseguire gli interventi di politica monetaria per raggiungere il target di inflazione?

Nei fatti ci sono parecchi dubbi

La verità è che in pochi anni l’Eurosistema è diventato il principale creditore dei paesi della zona euro. Secondo le nostre stime, alla fine del 2021 l’Eurosistema deterrà ben il 26% del debito pubblico in essere degli Stati Membri (si veda Grafico). Quanto debito deve ancora acquisire l’Eurosistema per poter parlare di finanziamento statale?

In realtà la BCE dovrebbe percepire una motivazione intrinseca a contrastare la narrativa del finanziamento statale monetario e divulgare le cifre. In tutto questo, a irritare ancora di più è il fatto che gli acquisti della BCE non vengano comunicati in modo trasparente. Pertanto, i non addetti ai lavori possono solo speculare su quante obbligazioni federali tedesche abbia effettivamente acquistato la BCE.

Per tracciare il grafico (sopra) si è dovuto attingere a svariate fonti. Gli acquisti dell’Eurosistema non sono suddivisi in obbligazioni federali, statali e altre obbligazioni di istituzioni pubbliche, né è chiaro a quale prezzo siano stati comprati i vari titoli (può essere ad esempio che un Bund a lunga scadenza sia stato acquistato al 40 o 50% oltre il valore nominale).

Ancor meno trasparenza in futuro

In prospettiva futura, però, è improbabile che gli standard di trasparenza negli acquisti della BCE migliorino. Anzi, il nuovo “strumento di protezione della trasmissione” (Transmission Protection Instrument, TPI) introdotto con l’ultimo incremento dei tassi d’interesse, che a sua volta può essere utilizzato per acquistare titoli di Stato, accresce ulteriormente il margine di manovra della BCE nella zona grigia del suo mandato.

Se, ad esempio, la BCE giunge alla conclusione (soggettiva) che i rendimenti dei titoli di Stato dell’Europa periferica sono troppo elevati e potrebbero quindi compromettere il meccanismo di trasmissione dei suoi impulsi di politica monetaria, potrà acquistare a sua discrezione titoli di Stato di tali paesi periferici.

Gli acquisti nell’ambito del TPI non sono limitati fin dall’inizio, né vi è, come in precedenza, un orientamento verso lo schema di sottoscrizione delle banche centrali nazionali. Cosa verrà acquistato, in che misura e a quale prezzo rimarrà probabilmente un segreto della BCE.

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